公司披露2023 年年报、2024 年一季报。2023 年公司实现营收29.5 亿元，同比+9.8%，归母净利润6.4亿元，同比+6.0%，计划向全体股东每10 股派发现金红利4 元（含税）。4Q23 营收9.2 亿元，同比+27.5%，归母净利润1.9 亿元，同比+7.4%。1Q24 营收12.3 亿元，同比+7.5%，实现归母净利润2.5 亿元，同比+3.0%。23 年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。

支撑评级的要点

消费场景复苏，公司积极布局新渠道、新区域、新产品，2023 年销量增速明显高于行业水平。（1）2023 年公司营收同比+9.8%，高于社零的饮料类增速（2023 年同比+3.2%），公司产品销量增15.4%，高于软饮料行业产量增速（+4.1%）。（2）分产品来看，杏仁露系列产品收入28.6 亿元，同比+8.3%，其中销量29.7 万吨，同比+13.6%，产品均价9652 元/吨，同比-4.6%，我们判断公司可能加大了渠道支持力度。果仁核桃露收入8696 万元，同比+81.5%，低基数上实现较快增长。新品杏仁奶还处于前期布局阶段，实现营收345 万元。（3）2023 年公司继续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，加大南方市场开拓力度。公司共开发高铁商店212 家，学校商店470 家，打造形象店12057 个，举办宴会8742 场，开发餐饮店28715 个。经销商数量明显增加，2023 年经销商总数866 家，同比增加178 个，公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。销售人员从22 年末的686 人增加至713 人。北部地区收入占比90.6%，营收同比+7.6%，是公司增量的主要来源，中部地区和其他地区营收增长强劲，分别同比+17.3%、+87.9%。（4）公司提前备战春节旺季，4Q23 公司实现营收9.2 亿元，同比+27.5%，环比明显提速。

2023 年毛利率降幅较大，期间费用率小幅下降，归母净利率同比-0.8pct 至21.6%。（1）2023 年公司毛利率41.5%，同比-3.4pct，我们判断一方面公司可能加大了渠道支持力度，另一方面4Q23原料成本压力较大，单季毛利率同比-9.8pct。（2）2023 年公司销售费用率为11.6%，同比-1.9pct，其中广告宣传费同比-16.5%，降幅较大。公司管理费用率1.1%，同比-0.1pct，研发费用率为1.0%，同比+0.2pct。

旺季需求增长态势较好，4Q23、1Q24 合计营收同比增15.3%。（1）1Q24 公司实现营收12.3 亿元，同比+7.5%，略高于社零数据的饮料类增速+6.5%。考虑到春节备货的节奏不同，我们认为4季度和1 季度应该合在一起来分析，4Q23、1Q24 合计营收增速同比+15.3%，明显高于社零饮料类+6.6%的增速，旺季需求增长态势较好。（2）1Q24 公司毛利率43.7%，同比-3.9pct，可能由于原料成本压力。1Q24 费用管控良好，公司的销售/管理/研发费用率分别为16.0%/0.7%/0.6%，同比-2.0/-0.1/+0.0pct。1Q24 公司实现归母净利润2.5 亿元，同比+3.0%，归母净利率20.1%，同比-0.9pct，盈利能力小幅下降。

消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，激励机制完善有望推动业绩提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。2023 年公司处于蓄势阶段，在新渠道、新区域和新产品方面，都做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，我们预计以上措施将持续贡献增量。新品方面，22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1 月上市新品杏仁奶，12 月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。

估值

综合最新财报、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计24-26 年EPS 为0.67、0.77、0.87 元，同比+11.3%、+14.2%、+12.8%，对应24-26 年PE 为13.5、11.8、10.5 倍，23 年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。

评级面临的主要风险

原材料价格波动，新品拓展不及预期