本报告导读：

公司23Q4 加24Q1 合计营收同比增长15%，旺季备货提前、销售力度加大。分红超预期，23 年度分红率64%、对应股息率约4.6%。

投资要点：

维持“增持”评级。考虑市场投放及成本因素，下调公司2024-25 年EPS 预测至0.66 (-0.04)、0.72(-0.07)元，新增26 年0.80 元，参考可比公司给予24 年17X PE，下调目标价至11.3 元。

收入超预期，分红率超预期。公司23 年营收29.55 亿元、同比+9.76%，归母净利6.38 亿元、同比+6.02%，扣非净利6.35 亿元、同比+5.26%；单23Q4 营收9.19 亿元、同比+27.54%，归母净利1.95 亿元、同比+7.41%，扣非净利1.94 亿元、同比+6.65%；24Q1 营收12.27 亿元、同比+7.53%，归母净利2.46 亿元、同比+3.04%，扣非净利2.46 亿元、同比+3.03%；23 年度分红率64%、对应股息率约4.6%，提升较显著。

旺季提前备货、促进动销。24 年春节大众礼盒旺销，公司抢抓旺季备货提升销售， 23Q4/24Q1 单季毛利率分别同比-9.8/-3.9pct 至37.7%/43.7%，预计主因旺季加大促销力度以及原材料成本有所上涨，24Q1 毛利率环比回升；23Q4/24Q1 销售费用率同比-3.5/-2.0pct 至8.5%/16.0%，公司强化线上直播、种草等新营销渠道，更趋年轻化，线下多媒体露出及地推，整体费效强化。23Q4/24Q1 管理费率分别同比-0.2/-0.1pct，23Q4/24Q1 归母净利率分别同比-4.0/-0.9pct。

机制优化，新品新区域逐步开拓。公司激励落地，有望带来团队稳定性和积极性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET 瓶等新品加速推出。23年北部、中部以外其他区域收入同比+87.9%、经销商数量翻倍以上。

风险提示：成本上涨、市场竞争加剧、天气因素影响等。