2024 年4 月16 日，承德露露发布2023 年年报及2024 年一季报。

投资要点

全年收入略超预期，一季度利润稍承压

全年业绩略超预期，单四季度实现双位数增长。2023 年总营收29.55 亿元（同增9.76%），归母净利润6.38 亿元（同增6.02%）；2023Q4 总营收9.19 亿元（同增27.54%），归母净利润1.95 亿元（同增7.39%）。一季度利润稍承压，略不及预期。2024Q1 总营收12.27 亿元（同增7.53%），归母净利润2.46 亿元（同增3.04%）。成本变动致毛利率承压，费用投放规模减少以平滑净利率。2023 年毛利率/净利率分别为41.46%/21.60%，分别同比-3.40/-0.75pcts，毛利率变动预计主要系原材料价格波动带来的，2024Q1 毛利率/净利率分别同比-3.94/-0.87pcts。2023 年销售/管理/研发费用分别同比-1.89/-0.12/+0.19pcts ， 2024Q1 分别同比-2.00/-0.15/+0.01pcts，预计主要系费用投入规模减少带来销售费用率同比下降。全年净现金流近持平，销售回款增速表现较好。2023/2024Q1 经营净现金流分别为6.27/0.61 亿元，分别同比+1.92%/-19.48%；销售回款分别为32.43/12.32 亿元，分别同比+20.10%/+30.77%。分红比例提升，回馈投资者。2023 年公司现金分红比例达64.35%，较2022 年提升13.18pcts，股息率提升至4.68%。

基本盘稳定增长，期待第二增长曲线

杏仁露加大品牌年轻化建设，稳定增长。2023 年杏仁露/核桃露/杏仁奶营收分别为28.62/0.87/0.03 亿元，杏仁露/核桃露营收分别同比+8.32%/81.50%。其中，杏仁露为公司基本盘，2023 年通过建设品牌年轻化推动产品稳定增长，如2023年年底至春节投放1100 家电影院、20 个城市300 辆公交车媒体、15 个北方核心城市高铁站。2023 年杏仁露销量/均价分别同比+13.58%/-4.63%，毛利率同比-3.15pcts。核桃露实现高增，以量增为主。2023 年核桃露销量/均价分别同增93.06%/-5.98%，毛利率同比-3.30pcts。2023 年杏仁奶毛利率为31.89%，2024 年公司将在杏仁露的基础上，着力打造“杏仁+”产品，满足多元化植物基需求，同时重点开发LOLO 水系列产品。

新兴地区增长亮眼，渠道开发成效显著

北部大本营市场增长稳健，其他地区增长迅速。2023 年北部/中部/其他地区营收分别为26.76/1.75/1.04 亿元，分别同增7.57%/17.32%/87.88%。北部仍为公司基地市场，同时中部及其他地区营收增长迅速， 2023 年其合计占比同比+1.84pcts 至9.43%。渠道开发强势，成果显著。2023 年经销/ 直销营收分别为28.86/0.69 亿元， 分别同增8.94%/60.41%，直销渠道增长亮眼，以大卖场为主。2023 年公司共开发高铁商店212 家，学校商店470 家，打造形象店1.21 万个，举办宴会8742 场，开发餐饮店 2.87 万个；拥有经销商866 家，较年初净增加178 家。

盈利预测

我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。

在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.66/0.74/0.84 元，当前股价对应PE 分别为13/12/10 倍,维持“买入”投资评级。

风险提示

新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。