投资要点

营收增速放缓，非经常性损益提振业绩。一季度上市房企总营业收入1112.1亿，同比增长0.1%，增速较2014年全年进一步下降14个百分点。从利润增长的角度来看，上市房企合计共实现归属母公司净利润126.7亿，同比增长7%，较2014年全年0.4%的增速回升6.6个百分点。一季度净利润增速回升主要为非经常性损益提振业绩，扣非后房企整体净利润同比下滑10.4%。分公司类型来看，招保万金除保利、金地外，其它两家营收均不同程度下滑，一季度平均营收增速9.4%。区域龙头公司营收增速略好于中小企业，同比增长2.2%，商业及园区开发房企一季度营收大幅下降，营收增速由2014年同比增长15.2%下降至下跌0.5%。

单季毛利率小幅反弹，费用率持续增加。一季度上市房企毛利率小幅反弹，单季毛利率36.4%，环比2014年全年上升4个百分点。我们认为这主要为2012年下半年至2013年价格上涨周期项目逐步结算，导致短期毛利率出现阶段性回升。中期来看，由于近年地价上涨幅度大于房价上涨幅度，叠加建安成本的上升，及2014年部分开发商适度调价换量，未来1-2年开发商结算毛利率仍面临下调压力。费用率方面，一季度上市房企三费占比为15.6%，同比上升2.1个百分点，较2014年全年水平上升6.5个百分点。

销售同比表现优于全国，开工投资依旧谨慎。2015年一季度上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1851亿元，同比增长7.3%，较2014年全年增速提升5.4个百分点，高于全国商品房一季度销售额同比下降9.3%的表现。分公司来看，区域中小房企表现略佳，同比增长13.5%，行业龙头和中小房企同比分别增长7.7%和5.6%。库存高企叠加地价高位的背景下，一季度开发商拿地依旧谨慎，从购买商品支付的现金口径来看，一季度上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金1710亿元，同比下降15%，环比去年四季度下降9.3%。

负债率小幅下降，资金压力依旧较大。截止一季度末，板块剔除预收款后的资产负债率为50.8%，较上年末略降0.4个百分点，净负债率为78.0%，较上年末下降25个百分点。短期偿债能力方面，一季度末A股地产企业在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为78%，较上年末略微降6个百分点，反映出在销售平淡的情况下，开发商资金压力依旧较大。

投资建议：短期在经济下行压力下，房地产政策的放松是稳增长政策的重要部分，前期政策已产生一定稳投资效果，但基本面改善幅度依然有限，因此未来救市政策有望进一步加码，同时政策累积将带动基本面持续复苏。地产具有基本面和政策面双支撑，目前龙头地产股2015年PE11倍，在市场风格切换中具备配置价值。同时在经济转型过程中，房地产行业也将由支柱产业转变为一般性产业，我们看好具有转型潜力及动力的公司深国商、国兴地产，国企改革标的深振业、天健集团、鲁商置业，以及业务模式独特、高杠杆业绩弹性大的公司华夏并福、世联行、泰禾集团。

风险提示：销售恢复不及预期风险。