2015年，营业税改增值税有望扩大至地产行业。由于完成营业税改增值税是“十二五”期间我国税收体制建设的重要目标，目前距离十二五结束仅剩不足一年时间，因此我们判断新一轮营改增试点即将展开。尚未改革的行业包括生活性服务业、建筑业、房地产业和金融业。根据近期媒体报道，房地产、建筑业有望率先推进营业税改增值税进程。

若土地及利息成本无法抵扣，加税风险大于减税机会。地产行业的成本主要由三部分构成：1、土地成本，2、实际建筑安装成本，3、财务成本。土地购置时地方政府无法开具增值税发票，利息成本则需要等待金融服务业进行营改增试点后方能取得发票。若土地及利息成本无法抵扣，我们按照11%的增值税率测算相当于营业税由目前5.5%上升至6.75%，地产商面临税负增加的风险。只有少数布局三四线城市的开发商因为建安成本占比较高，将有所受益，聚焦一二线城市开发商均面临税收增加的风险，且毛利越高的项目税收负担越大。如果政策特别规定允许房地产企业凭财政部门监制的土地专用收据等作为抵扣凭证，则解决了房地产企业进项抵扣的主要问题，将大幅降低开发商税收成本(由5.5%下降至3.78%）。

“营改增”的机遇与挑战。营改增将倒逼房地产企业从原有的粗放经营转变至精细化管理，提高企业内控水平，由于利润空间收窄中小企业的“去地产化“进程仍将持续。未来精装修住宅的比例将进一步提高，有利于开发商取得更多的固定资产和物料的增值税发票予以抵扣。最值得市场期待的是，未来有望将不动产纳入增值税抵扣范围，这也将标志着消费型增值税改革彻底完成，利好有区域优势的商业地产开发商。

此前“营改增”事件显示，二级市场影响有限。目前已有多个行业施行营业税改增值税，交通运输业在2012年1月进行上海区域试点，2012年8月进行全国范围推广，2014年6月，电信行业纳入营业税改增值税范围。从施行效果看，税制改革后三大运营商营业利润分别下降8.5%、18%和12.5%，冲击相当明显，但股价表现来看影响不显著。

结论及建议：我们认为地产行业营业税改增值税是完善税制中的一环，并非针对地产行业，即使在土地及利息成本均无法抵扣的悲观假设下，低地价低毛率开发商税负也将有所下降，同时政策细则尚未公布，在投资下行压力明显，经济转型的关键时期，大幅加税不符合当前主流政策，地产行业仍具战略配置价值。1）回暖趋势未改，加之1、2月为传统淡季，春节前基本面复苏的逻辑无法证伪；2）经济下行及通缩风险进一步加大，年内降准降息的预期依然存在；3）地产去库存压力依然存在，政策调控风险有限。建议关注四类标的：有业绩、有诉求、低估值的龙头房企招商、保利、万科；京津冀一体化标的华夏幸福、首开；国企改革标的天健、中洲、华侨城和模式独特的信达、世联。

风险提示:销售端调整时间超预期，降息降准落空风险。