周期对比之估值：龙头房企距离上一轮高点尚有25%空间。尽管地产行业整体PE随蓝筹行情大幅提升，但目前仍未达到2008-2009周期高点。地产板块与沪深300的PE比值为1.48，亦未到达2008-2009年（2.0）和2011-2012年（1.52）两轮降息周期高点。龙头房企当前PB距离2011-2012年降息后高点有25%空间。NAV折价率方面，万科、招商和保利的股价与NAV比值分别为0.87倍、1.01倍和0.98倍，距离上一轮降息周期峰值仍有25%左右上升空间。从港股与A股龙头房企的估值对比来看，目前万科与中海外PE比为1.19，距离2008-2009年降息周期高点1.5倍亦尚有25%的上升空间。

周期对比之基本面：销量复苏曲折反复，但前途光明。截止1月25日，

30个大中城市日均成交面积环比12月下降34.6%，同比上涨0.76%。成交环比大幅下行引发了投资者对后续基本面回暖的担忧。从历史经验来看，上一轮降息降准周期中基本面复苏同样存在反复。2012年1月前三周，30个重点城市成交同比分别下降51%、48%和72%，全月成交同比2011年1月下降69%，但这并不影响行业基本面转好的趋势。2012年3月30个大中城市成交环同比分别上涨66%和60%，小阳春行情明显。站在目前时点，我们认为无需过多在意1月成交数据的波动，节后3、4月成交表现或才是验证基本面复苏的重要窗口。

周期对比之地产股表现：三段论，当前仍处第一阶段末期。降息降准周期中，地产股走势三段论：1）第一阶段销量复苏、房价降幅收窄、政策及信贷环境持续宽松，地产超额收益明显，持续跑赢大盘。2）第二阶段基本面复苏兑现；房价上涨。这一阶段地产超额收益收窄。3）第三阶段房价过快上涨，政策调控预期增强，地产收益率回落行情结束。整体来看，目前仍处于基本面逐步复苏、房价降幅逐步收窄的第一阶段，加上12月PPI下滑超预期，经济存在通缩风险，未来降准降息预期依旧存在，我们认为当前时点依旧是地产股的“蜜月期”。

投资建议。我们认为地产行业仍具战略配置价值。1）短期市场成交面来看，尽管30个大中城市1月日均成交环比回落，但同比去年仍上涨0.76%，回暖趋势未改，加之1、2月为传统淡季，春节前基本面复苏的逻辑无法证伪；2）中期来看，12月PPI数据低于预期，经济下行及通缩风险进一步加大，年内降准降息的预期依然存在，从2008年和2011年两轮降息周期地产股表现来看，行业均持续跑赢大盘一个季度以上；3）房价环比下行，加上近期多地出台保障房新政，反映出地产去库存压力依然存在，政策调控风险有限。个股投资方面，建议关注四类标的：有业绩、有诉求、低估值的龙头房企招商、保利、万科；京津冀一体化标的华夏幸福、首开；国企改革标的天健、中洲、华侨城和模式独特的信达、世联。短期尤其强烈建议投资者关注京津冀一体化标的华夏幸福和降息至今涨幅相对较少的世联行。

风险提示:销售端调整时间超预期，降息降准落空风险。