2019 业绩低于我们预期

公司公布2019 业绩：收入101.8 亿元，同比-7.43%；归母净利润3.6 亿元，同比-44%，稀释后对应每股盈利0.21 元，低于我们预期。公司业绩大幅下滑主要由于计提信用减值2.6 亿元所致。

公司向运营方向转型，工程业务承压，水务、固废运营业务高增长。合计占营收比重45%的市政工程、环保设备及再生资源业务分别减少24%、31%、37%；占营收比重39%的环卫业务增长19%；运营类的固废处置、污水处理分别85%、50%。环卫设备业务毛利率下滑18ppt 至22.8%导致公司整体毛利率减少2ppt 至24.9%。

经营活动现金流净额转正至1.8 亿元，同比增加9.2 亿元，主要由于公司加大回款，收现能力提升所致。期间费用率稳定在18%，公司同步公告1Q20 业绩，收入20 亿元，同比-14.5%；归母净利润0.93 亿元，同比-49.3%。业绩下滑主要由于公司业务转型期间收入下滑所致。

发展趋势

战略引入三峡集团，深度参与长江大保护。三峡集团以13.5 亿元受让公司水务平台雄安浦华40%股权，股转完成后双方将同比例向标的公司增资2.93 亿元。公司将加入长江生态环保产业联盟且作为三峡集团在长江流域业务布局市场拓展代表，且未来双方计划在公司现有沿江项目选择试点项目模式，未来以在全国范围复制。考虑三峡集团资源优势充足，我们预计公司未来有望与三峡集团在水务业务领域产生协同效应，带动公司订单、业绩增长。

拟发行债券提升公司资金实力，关注公司业务转型。公司拟非公开发行总额不超过10 亿元公司债券，募集资金主要用于偿还公司债务、补充流动性等方面。公司正向市场运营服务商转型，若债券发行顺利有助于保障公司在手项目推进。且未来运营项目收入占比提升有望进一步提升公司现金流，改善资产负债表。

盈利预测与估值

维持中性评级，维持2020 年盈利预计7.11 亿元不变，引入2021年盈利预计8.27 亿元。当前股价对应15.5、13.3 倍2020、2021年市盈率。考虑公司业绩承压，下调目标价18%至9 元，对应18、16 倍2020、2021 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。

风险

融资风险，项目推进不及预期，减值风险。