行业盈利能力处于恶化趋势通道中，且正在加速。Q3 行业收入及利润增速均录得近年来最低水平，2018Q1/Q1~2/Q1~3，行业营收累计同比增速分别为18%/11%/7%；2018Q1/Q1~2/Q1~3，行业净利润累计同比增速分别为-6%/-14%/-22%，盈利恶化趋势明显。其中水务工程主要受PPP严监管以及去杠杆后的订单开工节奏放缓拖累；大气主要受非电治理需求不能完全填补电力超净治理缺口拖累；节能大幅放缓主要受神雾环保等表现不佳拖累。

应收账款增加较快，现金流状况恶化：2018Q1-3，库存及应收占款增速均快于同期营收增速， 应收账款等快速累积影响行业营运能力。2018Q1-3，行业应收账款周转天数190 天，同比增加21 天；库存周转天数138 天，同比增长9 天。从利润和经营活动现金流净额趋势看，2018H1，环保行业和经营活动现金流净额分别为150 亿元和27 亿元，两者趋势出现明显背离，环保行业的盈利质量下降，营运资本对资金占用增加是经营活动现金流净额表现不佳的关键因素之一。

加杠杆意愿下降明显，财务费用影响需关注。2018Q1/Q1~2/Q1~3，环保行业的资产负债率分别为55.4%/56.6%/57.1%，从负债率变动趋势看，2018Q3 末的负债率相比2018Q2 末的56.6%提升0.5 个百分点，负债率虽有上升但上升趋势已经放缓，环保行业内企业加杠杆意愿明显下降。从期间费用变动趋势看，持续加杆杠对费用率的负面影响正在出现，考虑行业重资本属性和现阶段行业财务杠经处于高位，未来财务费用率对业绩的影响不容小觑。

趋势展望：政策效果尚不明显，行业Q4 难言触底。进入Q3 以来，政府的货币和财政政策开始转向积极，强调在补基建短板过程中加强环境治理。但政策效果在Q3 表现不明显，除政策本身的传导需要时间外，更重要的原因是在当前监管严约束和政策去杠杆的背景下，地方政府和环保行业内企业的投资意愿双双受到严格限制，投资意愿不足自然对行业成长构成极大挑战。基于此，我们认为政策面虽有暖风，但行业仍难言触底，下行趋势在Q4 仍将持续。

风险因素：环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度低于预期等。

投资策略：拐点仍需等待，逆风期坚守龙头防御。政策近期虽有放松，但对行业复苏确认仍需谨慎，紧信用的宏观大环境没有改变而环保公司杠杆率普遍偏高，社会资本参与环保投资的意愿和能力依然承压。在当前阶段，我们看好运营资产丰富、且能够兼顾成长性的环保公司。推荐公司在建运营项目陆续进入产能释放期，业绩成长有保证的运营类标的，光大绿色环保（H）、北控水务（H），关注国祯环保、上海环境、瀚蓝环境等。