业绩低于预期，费用大幅上涨和减值吞噬利润

公司2018 前三季度实现营收84.8 亿元，同比增长29.95%，实现归属净利润8.48亿元，同比+2.07%，扣非同比+4.83%，略低于预期。三季度费用大幅增加，工程进度不及预期等因素，使得三季度单季营收+17.2%，净利润-28.70%。

费用大幅上涨和减值吞噬利润：费用率延续了二季度的上涨势头，前三季度销售费用率增长1.21pct，管理费用率（加研发）增长1.2pct，财务费用率增长0.69pct，总费用率上升3.1ptc 到了17.39%，总额同比增长了5.42 亿元（+58%）吃掉了大部分利润。同时前三季度计提坏账的资产减值为1.02 亿元，同比+302%。

现金需求大：公司三季度加强回款，单季回款19.3 亿元，前三季度经营活动现金流净额为-12.7 亿元，同比有所好转。应收帐款继续增加到62.6 亿元（其中约26 亿为再生资源补贴基金），单季度增加了6.5 亿（其中约4 亿为再生资源补贴基金）。公司在手货币现金减少到23 亿元，同比-65%，显示公司业务投入大，资金需求量大，正通过短融，中票等方式解决。

运营收入占比过半，营收更加稳健，环卫增长亮眼分板块来看，前三季度环卫运营约23 亿元（加环卫建设约28 亿），增长亮眼，已超去年全年的17.9 亿元。再生资源收入约15 亿，固废运营业务约3 亿，水务运营约5 亿，剩下的为市政施工和设备。综合来看，公司前三季度运营业务收入（环卫+再生+固废+水务）占比55%，继续稳步提升，公司运营业务已成型，经营更加稳健。公司前三季度整体毛利率为31.04%，同比提升1.31pct，也显示公司高毛利率的运营业务占比提升带来的影响。环卫订单继续快速增长，前三季度公司新增环卫年化合同金额约28 亿元，订单总金额达377 亿。

盈利预测与投资评级

公司今年工程业务受宏观形势影响进展不及预期，收缩加强回款。但因为业务布局较大的缘故，费用快速上涨拖累业绩。我们下调公司18-20 年的盈利预测到13.3/18.7/27.2 亿元，对应PE 为11/8/6 倍。公司固废处置产业链布局完整，环卫业务模式领先且增长快速，当前运营收入占比超过五成，经营更加稳健，长期看好公司环卫业务带来的整合效益，维持买入评级。

风险提示 项目进度或不及预期