我国不锈钢需求维持较高增速，未来空间仍然广阔。2001-2022 年，我国不锈粗钢产量由73 万吨上升至3197.5 万吨，复合增长率18.74%。2022年受到地产下行影响，不锈钢需求有所下行，但2023 年1-9 月，我国不锈粗钢产量2660.56 万吨，同比大幅上升11.93%，我国不锈钢需求基本摆脱了地产的不利影响。由于不锈钢的特殊理化性质及成本优势，我们预期我国不锈钢需求空间仍然广阔，推荐不锈钢行业龙头太钢不锈、酒钢宏兴，不锈钢冷轧龙头甬金股份。

不锈钢供给仍有上升，行业盈利低位震荡。受到红土镍矿冶炼技术的进步影响，拥有镍矿资源的企业持续扩张不锈钢产能，我国不锈钢产能在2022、2023 年保持了高增速，且2024 年仍有增量。行业供给过剩带来价格及成本的螺旋下跌，行业利润下降。中长期看，对于一个需求增长的行业而言，行业利润的压缩必然带来资本开支下行，而资本开支的下行则是新一轮上行周期的伏笔。

镍元素：供给仍有上升，逐渐走出错配。红土镍矿冶炼的技术突破带来镍元素可得性上升，这一技术进步带来的供给增量仍在持续兑现中：2024年，纯镍、镍铁、镍中间品供给仍有增量，预期镍元仍将维持过剩局面。

镍供给的上升周期滞后需求的上升周期，在周期错配的过程中，需求的失速与成本的坍塌共同压制镍价，2023 年镍价由23 万元/吨下降至13 万元/吨左右，行业利润逐步转向亏损。我们认为当前镍价已充分定价镍元素的供需错配，镍元素的增量将被稳步增长的需求消化，不锈钢及镍产业链利润将迎来修复。

行业经历充分下行，将进入磨底阶段，静待回暖。2022 年以来，不锈钢价格及行业利润持续下行，镍铁、废不锈钢生产模式的不锈钢企业徘徊在盈亏平衡附近。全行业利润下降迫使资本开支开始掉头向下：镍铁新增产能计划明显下降。当产能增长的钟摆越过高点开始回摆，过量供给将逐渐被增量需求消化，行业已进入磨底阶段，静待回暖。

风险提示：新能源汽车需求大幅下滑，地产需求大幅下滑。