回顾：供应主导2021 年周期品投资机会。2021 年煤铝钢供给受限明显，在粗钢产量平控背景下，7-9 月国内粗钢产量创1990 年以来最大降幅；煤炭因国内安全监管政策及海外进口受阻而供给受限；电解铝受能耗双控和限电影响持续减产；截至10 月15 日，动力煤、焦煤、铝价格分别创下近12-14 年新高值。

2022 年供给：限产依旧，但力度或弱于2021Q3。电力市场化改革后能源紧张问题将有所缓和，2022 年能源对供给的扰动或不及2021Q3。1）钢：预计2021年10-11 月粗钢日均产量254 万吨，较9 月增加3.54%，预计2022Q1 粗钢日均产量为253 万吨，较10-11 月下降0.65%，预计供给降幅大于需求下滑速度；2）铝：云南2022 年增发电量至多支持165 万吨产能复产，若不考虑其他省新增产能投产，2022 年供给增长4.3-5.8%，略高于需求增速4%。

2022 年需求：传统需求延续弱势。1）截至10 月15 日我国100 大中城市土地供应占地总面积为2018 年以来最低，其领先房地产新开工6-7 个月，预计2022 年地产新开工增速继续放缓；2）中国PMI 新订单指数在2020 年11 月（53.9%）创2018 年以来最高后持续回落，显示铜、铝、冷轧需求走弱。

需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：日本、美国经验显示当户均住房超过1 套后将达到住房建设峰值，2020 年我国人均粗钢消费与1973 年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027 年（较2020 年增长29%）。

盈利和景气度：钢铝利润均值回归。1）钢：原料价格回归合理区间，预计2022年吨钢毛利约500-700 元，全年均值较2021 年有小幅回落；2）铝：电力成本上行将继续压缩吨铝盈利，预计2022 年吨铝毛利约3000-4000 元，低于2021 年9 月高点6835 元/吨，但处历史高位。长期来看，钢、铝作为高耗能高排放行业，产量持续受压制，有望维持高景气。

投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：钢：预计2022 年吨钢利润小幅回落，但供给长期受制于双碳政策，龙头公司盈利将长期改善，推荐方大特钢、新钢股份、宝钢股份、太钢不锈、华菱钢铁、三钢闽光；铝：2022 年供略大于需，仍处紧平衡，但吨铝利润难有提升空间，推荐神火股份；看好再生铝补充作用，推荐高端品放量、再生铝投产的明泰铝业和南山铝业。

风险提示：政府对大宗商品价格调控的风险；经济大幅走弱风险；公司经营不善风险；粗钢产量压减不及预期的风险。