投资逻辑

公司剥离原主业，注入冶金行业节能改造新业务：1.2016 年，公司剥离原来亏损的造纸业务，以9.29 元/股价格，向神雾集团发行3.5 亿股，作价34.6亿收购江苏冶金设计院100%股权。10 月10 日，江苏院正式完成资产交割，后改名神雾节能。2.江苏院是工业节能环保与资源综合利用的技术方案提供商和工程承包商，其三大业务为大宗工业固废的资源综合利用、矿产资源综合利用、节能环保；江苏院承诺2016-2018 年扣非后归属母公司净利润分别为3 亿、4 亿、5 亿，业绩增长有保障；3.重组后，公司的控股公司为节能环保领域的领军企业神雾集团，至此神雾节能成为神雾集团旗下从事钢铁、有色及固体废弃物处理的上市公司。

“十三五”规划和固废环保税，助力重工业节能减排需求提升：公司发展方向为大气雾霾治理、二氧化碳减排、和氮氧化物的减排，涉及重工业如黑色、有色矿产资源和固废的处理。公司响应国家节能减排号召。行业方面首先，2016 年12 月出台的“十三五”规划及《环保税》将倒逼企业加大固废项目节能减排需求。有色、钢铁等固废环保税将于2018 年元旦征收（每吨税额25 元），以金川一期项目年处理80 万吨冶炼渣为例，可创造年销售额6.7 亿元，年利税2 亿元；若不处理则需缴纳环保税额0.2 亿元。 另外近年来雾霾常态化，而工业固废是造成雾霾的主因之一，且碳交易2016 年已经全面启动。整体上受国家政策调影响，企业更关注节能减排，市场需求全面提升。

江苏院技术壁垒较高，帮助企业减成本降能耗，在手订单充足：公司下游钢铁、有色行业冶炼工艺升级需求大，江苏院以技术为胜。1.江苏院已取得专利共计84 项。2.核心技术——蓄热式转底炉、蓄热式氢气竖炉、蓄热式燃气熔分炉优势明显，能够帮助工业企业节能减排，降低环保处理成本。蓄热式转底炉技术已实现产业化，与传统技术相比，此技术处理钢铁固废可节约70KG 标煤/吨产品，节能约25%，较少CO2、SO2、NOX 排放量25%。3.技术的可拓展性高，只需调整参数和设计方案，因此可应用于不同品质的矿产。4.江苏院在手订单超50 亿元，且2017-2020 年的评估意向合同金额超过60 亿，已有合同与意向合同形成了公司未来业绩的高安全边际。

金川项目顺利投产，示范效应显著，潜在项目落地可期。公司金川一期铜尾矿综合利用项目于12 月26 日通过验收投产。首先此项目经济性和环境效益良好，预计全部投资回收期为4.89 年，全部投资内部收益率达18.68%；项目年处理铜尾矿80 万吨，年产铁粉压块27.61 万吨、ZnO 粉3.41 万吨。其次项目示范效应显著，有望成为全球性的有色渣处理示范工程，对全球铜、镍、铝、铅锌治炼等渣处理起到示范作用，利好公司后续订单的落地。

投资建议

我们认为公司注入冶金行业节能改造新业务后，资产盈利稳定。在供给侧改革、环保税下重工业节能减排需求提升，公司凭借高壁垒的技术有望斩获新订单，同时在手订单充足，保障江苏院完成业绩承诺。

估值

公司在手订单超50 亿元，以2-3 年建设周期及完工百分比计算，预计公司2016-18 年实现归母净利润3.07/5.97/9.16 亿元，EPS 为0.49/0.93/1.46 元/股，对应PE 为79X/41X/27X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险

产能释放低于预期；

对控股股东神雾集团依赖较大。

2013 年至2015 年，江苏院与金川神雾、神雾环保等关联方发生的关联销售分别为330.19 万元、4,885.38 万元、56,658.54 万元，占当期营业收入的比重分别是1.13%、45.54%、86.52%。同时，2013 年至2015 年江苏院对神雾集团、湖北神雾的关联采购金额分别是0.46 万元、506.55 万元和4,023.85 万元。预计江苏院2016-18 年关联销售占比不超过30%、25%、20%，但对金川神雾的关联销售仍将持续。若公司无法加大市场开拓力度，无法履行神雾集团及其实际控制人吴道洪出具的减少关联交易的承诺，则有关联交易风险。