投资要点

事件：公司晚间公告：与业主甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司于 2016年12 月16 日正式出具《生产考核评定报告》，一致同意金川一期项目生产指标考核验收合格。对此，我们点评如下：

点评

首单铜尾矿综合利用项目——金川一期工程顺利落地。1）金川一期项目简介：

工程项目总投资额10.8 亿，其中公司与金川签订7.88 亿总包项目（项目管理1450 万元、设备采购4.58 亿、施工3.16 亿）。年处理含铜率0.19%的铜尾矿渣80 万吨，最终产品为铁粉压块27.61 万吨/年，氧化锌粉3.41 万吨/年，低品位氧化锌粉1.66 万吨/年，外送蒸汽44.9 万吨/年。项目工艺采取“蓄热式转底炉直接还原+磨矿磁选工艺”。2）项目顺利落地，并具备较强的投资价值：金川一期设备系统已运行正常，并且连续3 天产出合格产品，各项指标均符合合同双方约定。根据我们的测算，在当前的大宗价格体系下，项目投资回收期4-5年，具备较强的经济性。

一期项目顺利落地的几点思考：1）投资模式上可以更加多元化。金川一期项目由金川神雾投资。金川神雾由北京神雾（神雾集团方）、金川投资控股（金川集团方）、国开发展基金共同投资，分别持有10.83%、5.83%和83.33%股权，投资形式上类似于PPP。神雾集团通过3250 万元初始投入撬动10.8 亿的投资体量，国开发展基金充当“社会资本”——资金方进入投资主体中，而上市公司神雾节能江苏院则获得相应的工程总包项目。我们认为，一期项目顺利落地，较强的经济性可更好的吸引社会资本参与此类投资主体中，降低集团资金压力的同时，有助于项目推广。2）加速潜在项目释放。当前签订合同包括金川二期（8.02 亿）、江苏尼克尔项目（23.9 亿元）、山西美锦项目（8.3 亿）、印尼SOLWAY 项目（2.93 亿美元，约18.46 亿元人民币）、中晋太行项目（3.34亿）等。神雾节能江苏院依托金川一期项目的顺利运营，可加强“蓄热式转底炉直接还原+磨矿磁选工艺”的市场推广力度，充分挖掘铜尾矿等领域的潜在客户。3）17-18 年业绩或超预期。16-18 年业绩承诺3、4、5 亿，首单铜尾矿项目顺利落地，加速潜在项目释放，17-18 年业绩超预期可能性大。

对公司成长空间的理解：公司业务集中在钢铁固废资源综合处理、有色固废资源（如铜冶炼渣、镍冶炼渣、铅锌冶炼渣、铝冶炼渣等）综合处理、矿产资源（如红土镍矿、铬铁矿、钒钛铁矿等）综合利用以及氢气竖炉冶炼再造等领域。1）一期项目顺利落地验证铜尾矿行业推广可行性。目前，铜渣存量1.2 亿吨，每年新增1600 万吨。按照投资规模单吨1000 元、20 年的项目运营周期来测算，铜尾矿对应的工程EPC 市场规模大约220 亿体量。2）除此之外，公司在镍渣（存量累计4000 万吨，年产量300 万吨，当前利用率10%）、赤泥（铝冶炼渣存量3.5 亿吨，年产量7000 万吨，当前利用率4%）、铅锌渣、氢气竖炉等领域都有正在建设的项目，而且细分市场空间也很大。这些项目的落地将构成公司持续成长的基础。

投资建议：维持增持评级！公司当前市值172 亿，若按照16-17 年业绩对赌3 亿、4 亿、5 亿，目前PE 相应为57、43、34 倍。但我们认为，公司首单铜尾矿项目顺利落地，将加速潜在项目释放；同时，镍渣等其他领域项目的推进构成公司后续成长的基础，17-18 年业绩超预期概率大。考虑到行业市场空间以及公司所处行业地位，建议投资者积极关注！

风险提示：大宗金属价格下降风险、项目技术推广风险