事件：公司10 月28 日发布三季报，2021Q1-Q3 营业收入34.70 亿元（+40.80%），归母净利润6.36 亿元（+251.21%），扣非归母净利润6.14 亿元（+255.31%），Q3 单季度营业收入11.77 亿（+24.31%），环比增长5.00%，归母净利润2.28 亿（+141.34%），环比增长16.92%。

前三季度毛利率29.27%（+10.11pcts），净利率17.71%（+10.61pcts）。

投资要点：

化工、军工、电子三大板块共同发展，营收、净利润实现高速增长公司战略方向为“化工、军工、电子”三大板块共同发展的经营策略，以化工、军工板块为底层资产，做大做强电子板块。随着化工行业产业链景气周期的到来，化工板块为公司发展提供了较为充足的现金流；继收购长沙韶光和威科电子后，军工板块通过三年的经营，经营情况较为稳定，业绩保持平稳增长；电子板块由泓林微、威科射频、武汉导航院等主体构成，是公司重点培育发展的企业。

化工、军工板块高景气，多项财务持续向好

公司2021Q1-Q3 综合毛利率29.27%（+10.11pcts），净利率17.77%（+10.67pcts），ROE 19.02%（+12.62pcts），我们认为，公司经营指标大幅提升一方面主要是公司化工板块在规模快速扩张的情况下，主要化工品（聚醚、环氧丙烷等）处于景气周期，产品价格上涨，盈利能力持续提升，带动公司化工板块毛利率大幅提升；另一方面是公司军工电子板块保持高景气度，2021H1 公司军品毛利率提升7.54%。

高度重视军工、电子产品研发，研发费用高速增长费用端来看，公司2021Q1-Q3 整体费用保持增长，其中管理费用1.29亿（+10.52%），销售费用0.45 亿（-19.73%），财务费用0.23 亿（-22.79%），研发费用1.07 亿（+79.80%），根据公司2021 年中报披露，公司持续加大研发方面的投入，长沙韶光依托曾在体系内深耕多年、具备深厚设计研发能力的科研团队，瞄准特殊领域模拟市场，坚持横向开发、自主投入的模式，同时引入高端技术人员，并与各高校实验室、军工科研院所形成合作，加强核心技术储备，确保在军工、电子领域中领先优势。

资产负债端来看，公司2021 前三季度应收账款+应收票据合计8.94亿，较年初增长2.05%，主要是公司规模扩大所致；存货5.02 亿，较年初增长15.14%；应付账款3.88 亿，较年初减少19.33%，公司预付账款1.14 亿，较年初增长248.19%，主要系预付原料款增加所致。

现金流情况大幅好转，支持公司科技转型

公司经营活动现金流4.70 亿（+321.92%），主要是公司化工板块处于景气周期，产品销售价格上涨为公司发展提供了较为充足的现金流。公司前三季度资产负债率仅25.01%，目前公司战略定位为武汉市属国资控股高科技上市平台，充足现金流为公司实现双轮驱动的集成电路战略转型方向提供了坚实的资金来源。

北方氯碱化工界领先

公司是东北最大的氯碱化工企业，区域优势明显，在地区中长期占据主导地位,并深度受益于中央“供给侧改革”。公司核心产品烧碱、环氧丙烷、聚醚分别具备42 万吨、12 万吨、15 万吨的生产产能，产品畅销海内外，拥有良好的市场信誉和忠诚的客户群体。公司始终在产品、客户端积极开拓新的应用领域，部分产品可用于医药领域中间体，作为合成高分子材料添加剂的重要原料已向下游医药客户供应。此外，公司化工主要产品烧碱、聚醚、盐酸2018 年后分别通过食品级认证，进入食品行业，成为金龙鱼油、梅花生物等企业的供应商。

长沙韶光专注军工核心芯片，稀缺性优势显著。长沙韶光是我国军用集成电路系列产品的供应商，产品广泛应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等领域，客户体系涵盖了我国各大军工集团及下属单位、民营军工企业等国内重点武器装备生产企业。威科电子主要产品为厚膜集成电路，并且在标准厚膜混合集成电路领域有着近三十年的生产和销售经验，产品在军工、航天等高端领域拥有广阔的市场空间。

公司产品包括总线控制器、微控制器、DSP、FPGA、CPLD、GPU、模拟芯片等，主要服务于军用客户，公司在GPU 领域技术积累超过10 年，军用集成电路属于高度定制化的专用集成电路产品，相关产品经历的设计生产环节复杂，且需要供应商、客户等多方参与和配合。因此下游军工企业对供应方资质能力要求较高，且产品定型后不轻易更换供应商，使得先发企业具有明显的市场优势。目前我国军用集成电路行业内生产企业数量不多，潜在竞争对手较难进入，整个行业处于有序竞争格局。

武汉导航院深耕北斗3 芯片，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓展。武汉导航院研制的拥有完全自主知识产权的以北斗3 为核心，兼容GPS 等其它卫星导航系统的多系统多频率卫星导航高性能SOC 芯片，可摆脱对固定的定位基站的依赖，可摆脱对美国GPS 系统的依赖，并大幅度降低成本，实现大量普通设备均可装载北斗导航芯片，真正实现北斗导航产品全面应用于社会生活的各个领域。目前，全球已有120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展。

5G 基站建设大潮，5G 基站天线量价齐升。泓林微加码设计射频芯片。2020 年1 月7 日，航锦科技股份有限公司控股公司泓林微电子（昆山）有限公司在原有天线业务基础上进行技术延伸和拓展，正式涉足射频芯片领域。5G 基站建设拉动公司天线业务总量提升，同时，5G 基站相比4G 基站单站天线价值量提升，泓林微有望进入业绩高增长期。

高速高频材料国产化加速。威科射频受益PCB 材料高频高速、国产化趋势，发展高频材料是国内高频电路板行业崛起的必由之路。根据Prismark 统计，2018 年全球PCB 产业总产值达623.96 亿美元，同比增长6.0%，中国作为全球PCB 行业的最大生产国，占全球PCB 行业总产值的比例已由2000 年的8.1%上升至2018 年的52.4%，我国印制电路板总体体量大，但高端高频线路板和产业规模不匹配，存在从无到有的庞大增量潜力，威科射频在新一轮电子新材料国产化浪潮中占据先发优势。我们认为国产替代与上游高频高速覆铜板爆发式增长将给威科射频发展带来机会。

投资建议：

我们认为，公司遵循“化工、军工、电子”三大板块共同发展的经营策略，以化工、军工板块为底层资产，做大做强电子板块，化工板块当前处于行业景气周期，化工品价格维持高位提振公司规模、毛利率；军工板块受益“十四五”期间军工信息化、自主可控逻辑，产品谱系从数字芯片向模拟芯片扩张，迎来业绩新增长点，电子板块业务受益5G 基站建设大潮拉动天线需求，泓林微发力射频芯片，威科射频受益高速高频材料国产化趋势。基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为49.79 亿元、53.83 亿元和58.81 亿元，归母净利润分别为8.96 亿、10.28 亿、11.41 亿，EPS 分别为1.31 元、1.51 元、1.67 元，公司10 月28 日收盘价34.20 元，对应2021-2023 年PE 为26.05 倍，22.71 倍，20.44 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价38.00 元，对应2021-2023 年PE 分别为28.94 倍、25.24 倍、22.72 倍。

风险提示：军品放量进度不及预期；化工品价格回落的风险；5G 基站建设进度放缓的风险；