投资要点：
化工+军工双主业驱动，产业投资助力版图不断延伸
航锦科技早期从事基础化工行业，产品主要有烧碱、环氧丙烷、聚醚、液氯、氯化苯、聚氯乙烯等，广泛应用于钢铁、有色、化纤、医药、聚氨酯、建筑等行业。2017 年下半年公司正式进军军工电子领域，以全资子公司长沙韶光和威科电子为主体，布局军用芯片的研发、设计、封装、测试、多芯片集成等核心产业链，构筑公司军用芯片的强大竞争优势。公司不断布局金融板块，全资子公司琢鼎投资专注于投资军工相关领域产业链企业，助力公司产业版图不断延伸。2019H1 公司实现营业收入17.90 亿（-2.11%），归母净利润1.55 亿（-35.88%），扣非后归母净利润1.48 亿（-38.59%）。
① 基础化工行业景气度减弱，公司战略布局氢能源产业。2019H1 公司化工板块营业收入15.22 亿（-11.07%），归母净利润1.00 亿（-52.00%），毛利率18.50%（-6.38pcts）。受到传统化工行业景气度下滑影响，同比2018H1，公司主要化工品销售均价出现下滑，公司第一大产品烧碱同比下降13.5%，聚醚同比下降14.11%，环氧丙烷同比下滑14.46%，氯化苯同比下滑22.60%，折百液碱同比下滑13.51%。我们认为虽然公司化工业务受到行业整体影响出现业绩下滑，但公司持续推行精细化管理、降本增效，同时除了在传统的基础化工板块保持区域龙头优势外，公司积极转型氢能源利用和开发，公司以烧碱副产品氢气为基础，原有氢气充装车间对副产氢气进行干燥提纯后，产品纯度标准达到99.9%，可满足市场上的不同需求，2019 年9 月11 日，航锦科技拟以自有资金3888 万元用于新建3000Nm^3/h 高纯氢气充装站，加快氢能产业布局。一定程度上可减缓化工行业下行导致的业绩大幅下滑风险。
② 切入军工电子，军工业务规模不断扩大。2019H1 公司军工板块营业收入2.68亿（+128.93%），归母净利润5415.00 万（+76.00%），毛利率36.85%（-14.60pcts）。公司军工电子业务主体为全资子公司威科电子和长沙韶光。其中威科电子是在单片芯片的基础上，利用LTCC 技术做多个芯片的集成，为武器装备配套的混合集成电路应用于机载雷达、舰载雷达、卫星通讯、电子对抗、雷达及末端制导、灵巧武器等，民品主要应用于通信领域、医疗电子、工业控制领域、传感器技术、汽车电子、功率驱动，2019H1 威科电子净利润1865.97 万；长沙韶光具备芯片的研发、设计、封装和测试等核心工艺，主要产品包括反熔丝FPGA、非易失存储器、总线接口电路，研发的国产化SG6931图形处理芯片用于主战装备的显示控制部分，确保我国核心军用装备的芯片能实现自主可控和不会断档，目前已应用于航空航天、兵器等领域，未来有望进一步拓展武器配套应用和民品GPU 市场，2019H1 长沙韶光净利润3752.72 万。除威科电子和长沙韶光外，公司间接持有中电华星（51%股权）和九强讯盾（51%股权），中电华星主营模块电源、定制电源、大功率电源及系统，可服务于航天、航空、船舶、铁路、电力和通讯等行业；九强讯盾专注于研发、生产军工及工业类信息安全产品，目前已有加固笔记本电脑、加固平板电脑、自主安全计算板卡、加固磁盘阵列等产品，同时公司接受基于国产化平台（飞腾、联芯）的各类产品的定制化需求。
我们认为公司围绕军工电子产业链深度布局，未来军工电子业务规模将继续扩大。
拟收购国光电气、思科瑞，继续延伸军工电子产业链。6 月3 日，公司拟以发行股份及支付现金的方式，购买成都国光电气股份有限公司98.00%股权和成都思科瑞微电子有限公司100%的股权。
国光电气始建于1958 年，是“一五”时期国家156 项重点建设项目之一，也是我国主要的微波器件研制和生产基地之一，国光电气的主要业务分为军品业务和民品业务，其中军品业务为各类军用微波电真空器件和固态微波器件的研发、生产与销售，公司的产品广泛应用于电子对抗、火控、机载、舰载及气象雷达等领域。民品业务为真空开关及接触器、真空测控设备、设备类产品、封装和民航机载厨房设备的研发、生产与销售。国光电气承诺在2019 年-2021 年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东扣非后的净利润数，将分别不低于8000 万元，1 亿元和1.25 亿元。
思科瑞的主营业务为向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选、破坏性物理分析（DPA）等服务，具备按照GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ 等标准或定制要求为客户提供电子元器件质量及可靠性检测试验、失效分析和环境可靠性试验并出具报告的能力。思科瑞承诺在2019 年-2021 年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣非后的净利润数分别不低于人民币7000 万元，8400 万元和10080 万元。
若本次收购完成，公司军工电子业务将覆盖电子元器件筛选测试、集成电路设计、计算机组件、微波组件和电源组件领域，将初步形成一条体系完整、业务协同的军工电子生态链。
控股股东拟变更为武汉国资委。武汉信用集团拟以债务重组的方式入股上市公司，本次权益变动后，武信集团将持有上市公司22.49%的股份，新余昊月剩余股权6.25%，实际控制人变更为武汉市人民政府国有资产监督管理委员会。武汉信用集团同意债务重组完成后继续保持现有经营管理团队参与上市公司经营管理，新余昊月承诺2019 年-2021 年扣非净利润分别不低于3.5 亿、4 亿和4.5 亿，且经营性现金流不低于2.5亿、2.9 亿和3.2 亿。若任一年度经营业绩指标未完成，则武汉信用集团有权终止上述经营合作方案。我们认为若本次债务重组完成，将优化公司股本结构，公司股东背景变更为地方国资，上市公司有望借助地方国企的资源优势，获得产业、人才、资金等方面的支持，同时武汉信用集团同意保持现有经营管理团队，明确了公司未来“化工+军工”双轮驱动的发展战略。
股权激励提振公司信心。公司于2018 年8 月完成了2018 年股权激励计划限制性股票授予登记工作，决定向符合资格的348 名激励对象授予限制性股票1800 万股，授予价格6.20 元/股。根据业绩考核安排：
第一个解除限售期业绩考核目标为2018 年扣非后的净利润不低于4.037 亿，可自授予登记完成日起12 个月后解锁数量占限制性股票的40%；（根据2018 年年报披露，2018 年全年完成扣非归母净利润4.10 亿，完成业绩考核。）
第二个解除限售期考核目标为2018 年和2019 年扣非后的净利润累计不低于9.284 亿，可自授予登记完成日起24 个月后解锁数量占限制股票总数的40%；第三个解除限售期考核目标为2018 年、2019 年和2020 年扣非后的净利润累计不低于16.106 亿，可自授予登记完成日起36 个月后解锁数量占限制股票总数的20%。
我们认为公司此次的股票激励计划将提高员工工作积极性，通过建立长期有效的激励制度为公司业绩增长保驾护航。
投资建议
我们认为，虽然公司化工业务受到行业景气度下降的影响，但化工业务为公司提供了稳定的现金流；军工电子业务持续受益于芯片国产化和军工信息化趋势。预计2019-2021 年营业收入分别为37.37 亿，39.08亿和40.78 亿。假设收购国光电气、思科瑞完成，根据公司公告，本次收购案拟以发行股份支付交易对价12.22 亿，发行股份1.14 亿股，我们考虑发行股份后的股本，进行EPS 摊销测算，2019 年-2021 年归母净利润分别为5.48 亿，6.14 亿和6.81 亿，摊薄后EPS 分别为0.68 元，0.76 元和0.85 元，当前股价分别对应14.27 倍，12.75 倍和11.50 倍PE。
风险提示：债务重组存在不确定性；收购事宜不及预期；基础化工品价格下行风险。
