投资摘要：

造纸行业的景气度取决于两大核心因素:宏观经济周期及供求关系。造纸行业属于中游行业,上游原材料成本、下游需求受宏观经济周期影响；行业景气度同步于宏观经济周期。从中国产能周期的规律出发，现阶段行业盈利能力同时依赖于供求关系，即产能过剩程度。原材料价格虽受制于国际市场，但不是影响行业盈利能力的根本因素，成本的传导同样依赖于供求关系。

需求面：主要受经济增长影响，但受无纸化、轻量化等趋势影响，未来五年增速为6.5%，2012 年增速为7%，纸种需求结构分化。历史数据表明机制纸需求同GDP 增速正相关。未来五年，中国经济增长中枢下降，纸张需求复合增速将下滑到6.5%，低于过去10 年2.6 个百分点。文化印刷用纸受无纸化趋势影响较大，个别纸种将持续负增长。包装用纸受益于消费升级，仍保持较高增速。

供给面：2012 年结构性过剩加剧，整体形势好于上一轮投资周期。2011年4 月份起，本轮产能投放有所加速；整体产能过剩程度为2008 年以来最严重的一年，但是好于上一轮投资周期。分纸种来看，铜版纸、白卡纸等高档纸种产能释放集中，过剩产能将大于25%。生活用纸供求将取决于落后产能淘汰情况。箱板纸和瓦楞纸、未涂布印刷纸等供求基本平衡。

投资策略及重点公司。我们预测2012 年宏观经济将于一季度探底，二季度回升，造纸行业需求同步于宏观经济探底回升；原材料成本由于国际经济低迷及纸浆产能投放而保持相对稳定。行业整体产能过剩程度好于上一轮投资周期。我们给予行业“看好”的投资评级。投资主线有三条：受益于行业门槛提高和行业集中度提升的龙头企业；林浆纸一体化建设领先的产业链一体化企业；并购重组概念的企业。建议关注晨鸣纸业、岳阳林纸、太阳纸业、景兴纸业、美利纸业。