纸品供给压力与成本上涨削弱造纸行业盈利能力。在纸品供给和成本压力下，纸企转嫁成本较慢，利润率普遍下滑。节后成本推动纸价上涨，但2011年新产能投放压力仍然较大，下游执行需要观察。11年文化纸、铜版纸、箱板纸等均有逾百万吨的新产能上马，供需矛盾凸显，仅有白卡暂无新上产能，未来一年子纸种景气度排序依次为白卡纸、箱板／瓦楞纸、文化纸、牛活用纸、铜版纸、新闻纸。

棉花价格维持高位，支撑木溶解浆高盈利，吸引纸企投资。2010年棉花价格暴涨推动其替代产品粘胶短纤和原料溶解浆价格大涨。目前木溶解浆净利高达4000-5000元／吨，远高于造纸木浆500-700元／吨的净利，其极高的盈利能力吸引纸企投资或转产木溶解浆。棉浆粕供应受限，化纤企业对木溶解浆需求旺盛，据测算，10/11年浆粕供给存在16/45万吨缺口，12年供需基本平衡。

棉花价格高企，粘胶短纤3月进入销售旺季，预计木溶解浆盈利可保持较高水平。溶解浆领跑纸企将抢得市场先机。目前国内木浆粕产量不到20万吨，供给缺口显著，我们认为率先进入溶解浆市场的公司将抢夺这个暴利市场。另外，化纤浆需求挤占造纸木浆，可能推动造纸木浆价格上涨，我们认为自制浆比例较高的晨鸣纸业、岳阳纸业等将充分受益。

风险提示：棉花价格显著下跌至2万元／吨以下，溶解浆将失去价格优势；国内造纸企业现有浆线技改或者新溶解浆线因技术难关等原因投产慢于预期；海外浆纸厂增加溶解浆产能可能冲击溶解浆供给。

行业投资逻辑、评级及股票推荐：在纸品供需矛盾和成本压力持续的情况下，我们继续维持造纸行业“中性”评级。我们认为纸企应加速拓展上游以提升盈利水平，近期棉花和粘胶纤维价格暴涨所带来的溶解浆热点将会给率先投资溶解浆的造纸企业带来交易性行情。重点推荐太阳纸业，初步谨慎估计公司20万吨溶解浆顺利投产2012年可能带来4亿净利，增厚EPS 0.40元；晨鸣纸业，公司已有4万吨溶解浆并增加3万吨新产能3月即将投产。建议重点关注计划投资溶解浆线的青山纸业、福建南纸和岳阳纸业。因溶解浆项目还存在一定不确定性，出于谨慎目的，我们暂未调整盈利预测。继续看好供求关系良好的白卡，推荐博汇纸业。