三季度毛利率下滑导致盈利增速放缓，预计未来毛利率有望逐渐恢复。如我们预期三季度纸价下跌和销量增速放缓，毛利率下跌导致纸企收入和盈利增速较上半年环比显著下滑。9月起白卡等纸价随旺季到来回升，同期进口原料价格企稳，预计毛利率逐渐恢复，四季度仍能维持较高的盈利水平。近期人民币升值的预期进一步加强，可能催生造纸板块短期的交易性机会。

原材料总体趋势：10月进口浆价和废纸价格较为稳定。10月欧洲浆价（以欧元计）和美国浆价（以美元计）均出现下跌。10月人民币主要对美元有一定升值，对欧元则出现一定程度贬值。10月国内进口主要木浆品牌价格（人民币）月度环比下降0.12%；因供应偏紧，美废、欧废和日废主要标号废纸价格月度环比涨幅分别为4.52%、2.51%和5.40%。

产量数据：纸品和纸浆累计产量增速放缓。2010年起纸品产量继续增长，1-9月累计增速继续由前8月的9.65%放缓至8.91%。2010年起纸浆产量快速增长，但增速逐渐放缓，1-9月累计增速达18.22%。

纸品进口数量与金额增速放缓，纸浆进口数量持续下跌。2010年1-9月纸品进口数量和金额分别增长4.08和22.62%，年内呈现逐月放缓的态势。纸浆1-9月进口数量累计跌幅维持在21.80%，而进口金额累计增速保持在26.88%。分纸种来看，在欧美对华双反的压力下，铜版纸8月出口量同比大幅下跌32.34%;双胶和白板纸出口量增速分别为50.32%和-8.33%。

行业潜在风险因素：国际浆价受供求以及汇率波动等影响上涨幅度难以准确把握，可能会导致吨纸毛利低于预期。

行业投资逻辑、评级及股票推荐。我们看好包装行业和文娱类轻工行业，产业升级将带动盈利高速增长，维持行业“强于大市”评级，包装重点推荐合兴包装和美盈森、文娱类轻工重点推荐星辉车模、齐心文具和长城集团。未来一年子纸种景气度排序依次为白卡纸、文化纸、箱板／瓦楞纸、铜版纸、新闻纸。近期因人民币升值预期加强以及流动性推动，造纸行业可能出现短期交易性机会。9月以来白卡等纸价企稳回升，预计四季度有望维持较高盈利水平。继续维持造纸行业“中性”评级。重点推荐晨鸣纸业、博汇纸业和太阳纸业。