投资要点：

收入增速和净利润增速创新低：整体来看，行业收入虽然保持了正增长，但收入增速为近10年最低中期业绩增速，第二低的来自11年中的7.87%；而净利润增速则是10年来首次负增长，第二低的来自12年中的1.53%。2014年上半年在行业整体进入调整期的大背景下，A股百强上市房企实现营收2896.39亿元，同比增长7.6%；23家重点房企实现营收1836.20亿元，同比增长6.4%。从净利润角度看，14年上半年上市房企普遍出现了负增长。A股百强上市房企实现净利润365.61亿元，同比下降2.7%。

毛利率持续下降、费用率微升：行业毛利率自11年之后呈现明显的下降趋势，11年上半年A股百强房企加权平均毛利率为40.4%，14年上半年毛利率34.3%，连续3年不断走低，累计下降8.7个百分点；行业净利润率也随之下降，14年上半年A股百强房企加权平均净利率为12.6%，连续4年走低，累计下降3.6个百分点。A股百强房企三项费用率整体稳中有升，较13年同期上升1.1个百分点，达到15.1%的水平，主要因财务费用上升较快。

销售压力较大、销售回款首现负增长：2014年上半年，行业整体销售压力都大幅增加。上半年A股百强房企累计实现销售回款3744.95亿元，同比下降2.5%，首次出现负增长；实现预收账款7668.89亿元，同比增长13.7%，增速连续下降4年。我们认为上半年销售压力主要是因为：1）13年过好的销售量部分透支且提高了基数；2）信贷资金面的改善依旧缓慢，按揭利率下行低于预期；3）部分媒体对房地产的负面报道推波助澜，加大了市场的悲观情绪；（4）部分房企大规模降价促销，反而增强了购房者的观望情绪。

负债率不断攀升、净负债率出现跃升：资产负债率自2006年起，连年上升。A股百强房企加权平均资产负债率从06年的63.2%上升至2014上半年的75.9%，房地产杠杆程度进一步加大。14年上半年，A股百强房企加权计算，扣除预收款的资产负债率52.8%，净负债率大幅上升至101.8%，均为八年来的最高水平；净负债率比去年同期大幅上升28.8个百分点，高达101.8%。但我们认为行业的高杠杆和净负债将会随着行业增速的下降、可融资金难度的增加、销售回款的放缓而有所下降。

投资建议：行业上半年销售和结算都处于低位，下半年随着按揭利率的实际下行和房企的集中促销，行业销售有望缓慢恢复，建议关注两类相互印证的投资机会：受益于销量恢复的业界龙头和跨界转型的中小公司。展望下半年，我们预计未来资金的定向宽松、按揭贷款额度和利率的支持、房价的小幅下调将帮助行业下半年适应性修复，现在三个条件已经开始初步显现。正如我们之前的预计，我们认为三季度行业销售将筑底回升，下半年投资组合推荐：A受益销量恢复的龙头房企：万科、保利、世联行；B受益跨界转型的中小公司：阳光城（医院）、金科股份（市值小、现金多）、北京城建（金融）、中天城投（互联网）、冠城大通（军工）、苏宁环球（影视）。