结算增速保持稳定、业绩增速创新低:在13 年房地产市场销售较为火热的情况下,13年行业结算收入增长28.5%,增速较往年仍有所增长,表明上市公司结算资源仍有保障;但行业业绩增速仅12.9%,是08年以后的新低,主要原因是土地价格上涨及房屋售价的制约。从14年一季报来看,这种趋势更加明显,由于房价的稳中略降,导致行业净利润水平出现下滑,净利润增速-4.8%,为历史以来第二大降幅。

毛利率持续下降、费用率稳中有降:行业毛利率自11 年之后呈现明显的下降趋势,11年行业毛利率为39.2%,13年全年毛利率33.6%,为七年以来最低;行业净利润率也持续走低,13年全年净利率水平下降至12.5%;13年三项费用率稳重有降,得益于企业积极加大海外融资,控制财务成本,使得财务费用率有所下降。14年一季度以来毛利率水平较去年底有所回升,但仍旧是08年以来的第二低水平,同时行业的费用率也小幅上升。

销售压力较大、投资增速大幅放缓:13 年全国商品房销售额同比大幅增长26%,行业所有公司销售回款也大幅增长23.4%;但13年预收账款增速却为近年来倒数第二低,或将增加后续结算压力。从14年一季度的情况来看,行业销售回款同比减少8.9%,为07年以来第二差的增幅,我们预计二季度销售会有所回暖,但仍旧不容乐观。销售的走淡,导致投资支出增幅下降,一季度行业投资支出增速19.9%,虽然高于全国16.8%的增速但却远远低于去年底46.9%的增速。

负债率不断攀升、负债结构有所优化:行业资产负债率自2006年起,连年上升,从06年的63.2%上升至2013年的75.3%,行业杠杆程度进一步加大,13年扣除预收款的负债率52.4%,净负债率大幅上升至75.8%,为八年来的最高水平;从结构上看13年长期借款比重上升,结构有所优化。14年一季度行业负债率接近80%,创历史最高纪录;净负债率比去年同期大幅上升23.6个百分点,高达89.3%,上升幅度历史最大。

投资建议:行业面临销售及业绩增速放缓、毛利率不断下降、负债率不断升高等挑战,行业基本面短期难以改善,板块相对收益有限,建议自下而上关注土地改革及龙头公司估值国际化的投资机会。行业面临销售及业绩增速放缓、毛利率不断下降、负债率不断升高等挑战,后续行业放开信贷及调控的可能性仍旧偏小,未来一季度行业仍面临较大压力,后续无论是销售企稳还是进一步下跌,板块均难有相对收益,我们自下而上看好土地改革、龙头估值国际化等结构性机会。建议自下而上关注结构性机会:1)“盘活存量”的土地改革:外高桥、陆家嘴、浦东金桥、空港股份等;2)龙头公司估值国际化的进程:万科、保利。