生存和发展无忧,谈行业资金断裂风险尚早:我们预计 2014年整体资金余缺将略差于 2013 年,与2010 年相近,全年行业资金流入 10 万亿,刚性流出7.6 万亿,行业资金余缺 2.3 万亿,较13年的2.5 万亿低6.8%,但仍处于历史较高水平,与 09 和10年相当,并远高于 11 及12 年1 万亿左右的水平。生存和适度发展无忧: 1)销售回款比重将下降,对外融资依赖度上升,新增贷款、信托增速下降,14年是债券到期高峰:我们预计 13、14年行业销售回款占总体流入的比重将由 11、12 年的 88%下降至 86%左右,14年预计新增贷款 7880 亿、新增信托 4850 亿,增速均有所下降;14年是债券到期高峰,约439 亿元;2)未付土地款不足万亿,刚性支出偿付压力不大:虽然13土地市场火爆,但 13 年末的未付土地款约0.99 万亿,相比于约5.7 万亿的工程款,比例并不大。其余各项融资偿还本息约 0.92万亿,总体偿付压力可控。

中型房企资金余缺状况最好:通过对申万房地产二级行业的 142 家房地产公司进行分析,我们认为:1)14年上市房企的资金余缺状况将好于13年:全年资金余缺将达到 3163 亿元,好于 2013 年的 2213 亿,其中资金流入 18261亿元,刚性流出 15098 亿元。2)资金 余缺由好到坏依次是:中型房企>上市房企总体>大型房企>小型房企:我们定义“再投资比率”来判断行业资金余缺状况,总体来看中型房地产企业资金余缺情况是最好的,其再投资比率最高为26.5%,好于大型企业的 19.4%,小型企业的资金余缺状况最差,其再投资比例为 15.6%。

上市公司主动降杠杆并用低息开发贷替代信托,信托增速远低于行业整体。14年上市房企信托到期620 亿,偿付压力不大:通过对 142 家上市房企全体研究,我们发现:1)信托余额占资金来源比例较小:截止 2013 年上半年,上市房企信托余额 1280亿,占全行业信托余额 9395 亿元的13.7%;占行业资金来源比仅为 6.2%;2)平均利率水平较低:目前上市公司平均信托利率水平约为 11.3%,低于行业平均水平 12.76% ; 3)14年偿付压力不大:2014年上市公司共 620.2 亿元信托到期,占行业 3763 亿到期规模的 16.5%;其中上半年到期 326.6 亿元,占 52.7%,下半年到期 293.6 亿元,占 47.3%。4)上市公司主动降杠杆,并普遍用低息银行资金替代高息信托,13年信托余额增速远低于行业整体:2013 年中信托余额仅比 2012 年末净增 66.8 亿元,增长5.5% ,明显低于行业整体信托 28.6%的整体增长。

中短期不见资金拐点,开发贷零增长的情况下,销售额分别下降15% 、14%和11%以上才遇到14、15和16年资金的拐点:我们预计,在信贷增速为 0增长的极端情况下,14-16 年要遇到资金余缺的拐点,行业销售额分别要下降15%、14%和11%,这与我们预测的 2014 年销售额增长17%、15%和10%的预测相差甚远,我们认为中短期发生资金拐点的情况可能性较小。

投资建议: 14年开发商资金链整体无忧,中型房企资金状况最好,我们建议关注三类机会:1 )中型成长股的机会:那些在行业整体增速在下降的大环境下,能凭借模式优势和管理优秀保持快速增长的公司,比如华夏幸福、荣盛发展、南国置业等。此外,我们还关注:2 )转型拥抱新经济的机会:这里不再是“地产+X”的机会,而是“地产+N(new/net)”的机会,比如万科、华侨城、世联行等;3 )国企和自贸区改革的机会:此类标杆是上海、珠海、天津地产股(典型如外高桥)以及“绿概股”(即绿地概念,推荐关注金丰投资、中华企业、天宸股份)。