【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为48.53、52.73、56.71 亿元，EPS 为1.40、1.52、1.64 元，PE 为10、10、9 倍，给予公司2024 年14 倍PE，目标价为19.60 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随铝价涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，电解铝价格易涨难跌，公司量增确定性强、业绩弹性足；2）退可守，资产负债表修复+报表质量改善，加强股东回报+提升分红可期。

【主要逻辑】

一、行业β：从成本支撑走向需求拉动，紧平衡下电解铝盈利中枢有望上移。1）供给端，行业建成产能接近4500 万吨天花板、产能利用率维持在90%以上，意味着产能和产量释放空间有限；近年来水电省份限电限产常态化，进一步加剧电解铝供给脆弱程度；伦铝和沪铝库存均处于相对较低的位置，也为电解铝价格提供了有效支撑。2）需求端，我们预计2024、2025年建筑用铝量与2023 年持平，交通用铝量分别为989.22、1007.03 万吨，电力电子用铝量分别为1056.34、1183.10 万吨。3）产能接近天花板+水电省限产常态化+库存较低水位，供给量相对刚性；需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得期待，供需紧平衡下电解铝价格易涨难跌。

二、公司α：量增确定性强（弹性）+报表质量改善（分红）+绿电资源优势。

1）电解铝行业集中度较高（前10 家产能合计占比超过70%），未来量增以收购兼并为主；在全行业产量相对刚性的情况下，公司2024 年电解铝产量目标相比2023 年增长12.52%，业绩弹性足、增量难能可贵。2）2018-2023年，公司资产负债表修复，报表质量显著改善、盈利能力显著提升，具备提高分红比例、加强股东回报的能力；同时，央企将市值管理考核目标纳入到绩效考核指标体系当中，我们预计公司强化股东回报、提高分红比例值得期待；3）双碳目标下绿色铝是电解铝产业发展的必然趋势和方向，公司依托云南省丰富的绿电资源优势，品牌价值和经济价值将进一步提升。

风险提示：下游需求和在建项目不达预期、原材料价格扰动、竞争格局恶化