事件：2025 年3 月27 日，公司发布2024 年年报，报告期内公司实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6 亿元，同比+8.3%。其中第四季度实现收入152.7 亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9 亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8 亿元，同比-60.5%，环比-55.5%；第四季度业绩波动主要系成本端价格上涨所致，随着近期氧化铝价格持续回落，盈利有望恢复至较好水平。

电解铝产量增长显著，全年维持高开工率。2024 年公司氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6 万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，电解铝产量增长显著，主要系2024 年公司积极争取用电负荷，电解铝实现快速复产；其中第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024 年年末，公司氧化铝/绿色铝产能分别为140/305 万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3%。2025 年公司主要生产目标为：氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78 万吨，维持稳定。

期间费用率同比下降，成本波动对盈利所有影响，进入2025 年氧化铝价格显著回落。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct，费用率同比下降。2024 年公司毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/净利率为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct。根据生意社数据，2024 年Q4 铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53 万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%，成本端价格显著上涨；2025 年2 月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35 万元/吨，氧化铝价格显著回落。

资产负债率继续降低，维持较高ROE 水平。至2024 年年末，公司长短期借款分别为23.7/0.0 亿元，同比分别为-14.0/-0.7 亿元，环比分别为+0.9/-0.3 亿元；资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct，持续下降；全年ROE 为15.6%，同比+0.2pct。

投资建议：我们维持公司2025、2026 年并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5 亿元，我们看 好公司绿色铝一体化发展趋势，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。