事件：公司披露2024 年度报告，2024 年实现营收544.5 亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1 亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润42.6 亿元，同比+8.3%。单季度看，2024Q4 实现营收152.7 亿元，同比+18.3%，环比+5%；归母净利润5.92 亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非归母净利润5.8 亿元，同比-60.5%，环比-55.5%。

电解铝板块“量价齐升”，24 年公司业绩表现亮眼，24Q4 资产减值影响业绩表现。2024 年全年：1）量，氧化铝产量140.9 万吨，同比-1.4%；电解铝产量293.8 万吨，同比+22.5%，主要系Q4 云南水电充足，未减产；铝加工产品产量125.4 万吨，同比+1.8%。2）价：氧化铝均价4071元/吨，同比+39%；24 年电解铝均价1.99 万元/吨，同比+7%。2024 年第四季度：1）量，氧化铝产量33.6 万吨，环比-4%。电解铝产量79 万吨，环比-0.9%。铝加工产品34.4 万吨，环比+7%；2）价：氧化铝均价为5316 元/吨，环比+35%。电解铝价格为2.05 万元/吨，环比+5%。总体来看，公司2024 年业绩同比增长显著，主因电解铝板块“量价齐升”及期间费用率同比下降0.3pct 所带来的盈利增长。然2024 年Q4 公司计提资产减值3.27 亿元（（云铝文山计提资产减值准备），影响Q4 业绩表现。

公司持续增强资源保障竞争优势，一体化布局成本优势显著。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障；公司还具备铝用阳极炭素产能80 万吨，石墨化阴极产能2 万吨，与索通发展合资建设年产90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。

国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400 万吨左右，逐渐逼近4500 万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024 年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。

投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝和氧化铝含税价格分别为2.05/2.1/2.15 万元/吨和0.32/0.29/0.28 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利68/81/90亿元，对应PE 为8.9/7.5/6.7 倍。

风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险。