立足云南的中铝系绿电铝企

云铝股份前身为始建于1970 年的云南铝厂，2018 年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至24H1 共具备产能：铝土矿160 万吨、氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、铝合金及铝加工产品157 万吨、炭素制品82 万吨。

公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1 电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20 亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。

电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间

“双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在4500 万吨左右，同时产能利用率超过95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024 年12 月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。

2024 年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但2025 年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000 元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。

2024 年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。

一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升

云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。

投资建议

公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7 亿元，对应PE分别为12/10/8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等