投资要点

云铝股份前身为云南铝厂，始建于1970 年，2018 年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届ESG 金牛奖“双碳”先锋。经过30 年的发展，通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源，已形成铝土矿160 万吨、氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨，铝合金及铝加工产品157 万吨，炭素制品82 万吨（不含跟索通合资的90 万吨产能）的产能规模。

要点一：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。

要点二：氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。

公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优，云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升，2025 年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著下滑。

① 基本面质优：截止到2024 年9 月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达到1%的历史低点，在手现金达到82 亿元，同比提升106%。2023 年资产负债率降至26%，有息负债率降至11%，现金短债比已达到758%；② 增产放量降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳步供应，目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。从2025 年来看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约17 万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨1000 元进行核算，2024 上半年存在约6.1 亿元的成本支出，在2025 年这部分支出有望减少；③ 长期低碳优势：2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%，欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2026 年开始逐步实施，以63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约450 元/吨左右。

盈利预测与估值

以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司2025 年盈利弹性显著。以0.45 元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在4000 元上下，2025 年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以20919/4071 的假设来看，单吨毛利增至约3700 元，相较于2024 全年吨毛利增厚约1000 元，涨幅超30%，相较于目前20500/5500 的价位单吨毛利上升约3600元。根据上述假设，预计公司2024-2026 年归母净利润为45/67/79 亿元，同比增长13%/50%/18%，EPS 为1.29/1.94/2.29。参考2024 年行业平均估值给予2025年10XPE 估值，则公司合理市值为673 亿元，对应股价19.40，相较目前空间约为30%，首次覆盖给予“买入”评级。

与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，难以因为原材料大短跌期内释放较大产能，传导中枢被切割，氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。

与市场的观点的差异（二）：市场普遍认为云南水电价格存在较大不确定性。我们认为随着风光基地的建设云南水电供需格局已经得到改善，电价上涨可持续性较差，同时随着电力稳定性增强，公司增产放量叠加费用端减少，显著增厚公司利润。

催化剂：重点关注铝价上涨。整体来看2024 年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或库存端连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。

风险提示：下游需求不及预期，云南限电限产情况超预期等