公司是国内最大的绿色铝供应商，拥有305 万吨电解铝产能，全部位于云南，依托云南省丰富的绿色电力优势。2023 年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。在全球不可逆的双碳大趋势下，低碳铝溢价以及稳定的成本将会给公司带来更强的竞争优势。

公司是国内最大的低碳铝供应商：公司拥有305 万吨电解铝产能，权益产能257.5 万吨，全部位于云南。云南省水电蕴藏丰富，2023 年公司生产用电中绿电比例达到约80%。水电铝碳排放量仅为煤电铝的20%。水电铝不仅有稳定低电力成本优势，同时享受高溢价。控制碳排放成为人类的共识。随着碳关税、碳交易的执行，低碳铝溢价预计上升。SMM 报价，2024 年12 月20日低碳铝21028 元/吨，较普通A00 铝锭19830 元/吨溢价1198 元/吨。

全产业链布局：公司经过20 余年发展，建成了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的绿色低碳完整产业链，产业分布于云南省昆明市、曲靖市、昭通市、红河州、文山州、大理州等六个州市。公司已经形成年产氧化铝140 万吨，绿色铝305 万吨，阳极炭素80 万吨（与索通发展合资建设年产90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，权益炭素产能达到111.5 万吨）、石墨化阴极2 万吨、铝合金及铝加工制品160 万吨的绿色铝一体化产业规模。

费用和负债率明显改善：得益于电解铝量价齐增，公司利润明显改善。资产负债率、现金流和费用随之改善。资产负债率从2014-2018 年的69%-80.75%的高位，大幅下降到2024Q3 的24.99%。销售、管理和财务三项费用最近几年也出现明显的下降。

供需好转、成本趋势下移，看好铝厂利润： 2025 年预计电解铝供给瓶颈较为突出，国内新增产能受限，海外电解铝项目投产可能不及预期，且电解铝目前的产能利用率高达97.59%，供应弹性缺乏。随着氧化铝价格回归正常区间，我们预计2025 年电解铝利润将上行。

给出“强烈推荐”投资评级。我们测算2024/2025/2026 年公司归母净利润分别43.3、61.1、87.0 亿元，对应市盈率11.1/7.9/5.5 倍。公司是国内低碳铝龙头，一方面电力成本相对稳定，另外，未来有望相对更加受益低碳的加持。公司单位市值对应电解铝产能较大，也即铝价格弹性较高。公司氧化铝自给率约25%。当前氧化铝价格处于高位，随着氧化铝价格回落，成本下移。

风险提示：铝价下跌风险、原材料价格波动风险、气候导致的限电风险等。