2019 年整体影视剧生产端仍处于去产能阶段，库存积压成为现阶段最大问题。根据广电总局数据，2019 年完成备案的电视剧数量为905 部（-22.18% YoY），发行获批影视剧约为254 部（-21.36% YoY）。结构上，古装剧大幅下滑、历史题材剧略有下滑，现实题材比例提升明显。

另外甲种资质的影视剧公司下降至73 家，行业供给侧去产能明显。虽然短期行业因为疫情影响了剧组开工，但是地方政府已经相应出台了补贴政策，当前真正困扰各家影视剧公司的仍主要系库存问题，2019年的内容公司预计仍将计提一批坏账和存货跌价准备。另外在监管上，2020Q1 广电总局颁布了《关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》，严控演员薪酬，规范行业发展。

全网内容供应相对稳定，流量略有增长。根据云合数据，2019 年在供应电视剧和网剧数量基本持平的情况下，两类剧集合计全网播放量同增4.35%，达到5082 亿次点击；其中纯网剧播放量同增4.47%，占比上升至28.9%。另外头部剧集的流量集中情况明显，相比2018 年，2019 年行业10 亿以上点击的电视剧贡献点击量占比从42%提升至50%左右。

渠道端二线平台增速更快，行业或逐步迎来会员提价。我们认为长视频的竞争壁垒目前正在从“资本”过渡到“内容”。头部平台完成用户导入之后，需要在内部进行用户区隔分布经营，垂直二线平台比如芒果和B 站由于用户画像更加集中，分用户经营难度更小，内容的采购成本更低而ARPU 值和ROI 更高。另外一条增长线索上，我们认为随着VIP 体系建设完全、打折力度减弱和选择性的名义价格提升，会员的实际ARPU 值将从2020 年开始略有提升，成为流媒体公司的核心增长逻辑。

投资建议：行业在经历了2015-2017 年的高速增长之后迎来经营调整期，下游的互联网平台粗放式拉动增长的模式，需转变为依靠内容精细运营用户的模式，逐步提升单用户ARPU 值。而下游资本开支稳定的情况下，上游的内容制作商已经经历了一轮去产能，当前资产负债表中仍隐藏着去库存的风险。随着行业规范化经营和中小影视剧公司的淘汰，我们持续看好头部影视公司的市占率稳步提升，另外内容、发行、渠道一体化的视频网站将值得重点关注：芒果超媒、光线传媒、北京文化、华策影视等。

风险提示：政策监管趋严风险；市场竞争风险；内容、播映延期风险。