商用车全产业链覆盖，核心聚焦重卡发力，智造体系完备。公司为一汽集团旗下商用车业务主体，2020 年通过资产置换在深交所上市后，一汽集团持有公司83%的股份；2021 年初公司发行股权激励计划，以市场份额、利润增速等为核心考核指标，管理层利益一致化，驱动公司向好发展。1）业务维度：公司拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车的完整制造体系。2）财务维度：2020 年以来疫情叠加重卡板块周期下行等因素，公司营收持续下滑，业绩承压；2020 年以来公司商用车主营业务毛利率稳定保持10%左右，并持续推进费用管控，降本增效，未来随行业回暖复苏，业绩有望高增速提升。

产品/技术/供应链/渠道布局完善，强底蕴铸就稳固龙头地位。1）产品端：解放具备牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列，2020 年以来公司在国内中重卡行业市占率稳居20%以上的第一梯队水平。2）技术端：当前解放拥有长春、青岛、无锡以及奥地利四大研发中心，具备从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整自主研发体系；3）供应链端：解放拥有五大整车基地、三大总成基地，无锡/大连总成基地主要聚焦柴油机，2022 年产能分别24.4/16.9 万台；长春基地布局车桥以及变速器，2022 年产能分别73/33 万台；长春、青岛、柳州、成都和佛山等5 大整车生产基地覆盖全商用车领域，2022 年合计整车产能接近39.3 万辆。4）渠道端：国内营销体系覆盖全面，容量1000辆以上地市覆盖率99%；积极拓宽海外市场，布局80 余国家&300 家分销商，助力卡车产品持续向外开拓。

顺应产业趋势，积极转型智能电动。公司持续加码电动智能化转型，围绕纯电/换电、混合动力、燃料电池等技术路线展开外部合作推广新能源产品，打造覆盖专用车、自卸车、载货车等的差异化产品组合；开展智慧物流业务，创新运营盈利模式；成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速数字化后市场以及人工智能等方向的布局突破。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025 年营业总收入为517.77/755.77/946.89 亿元，归属母公司净利润为16.54/35.37/46.67 亿元，分别同比+350%/+114%/+32%，对应EPS 为0.36/0.76/1.01 元，对应PE为24/11/9 倍。考虑公司主营产品为重卡，因此选取A/H 股三家重卡头部公司作为可比公司，2023~2025 年平均估值分别为18/12/9 倍。鉴于公司商用车全产业链覆盖，新能源持续发力，业绩有望高增，我们认为公司应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。