投资要点

24Q1-3 公司实现营收11.91 亿元，同比-44.41%，归母净利润0.56 亿元，同比-88.20%。24Q3 公司实现营收1.97 亿元，同比-67.24%；归母净利润-0.65 亿元，同比-213.67%。

公司持续推进营销模式转型，开瓶数量、宴席场次增长显著，但需求下降+渠道回款意愿较弱+竞争加剧下收入承压，促销投入加大+产品结构下行致使利润承压，目前公司聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛等核心产品，加强湖南大本营和省外样板市场建设，静待需求改善下改革成效显现。

推进营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压1）业绩下行原因：24Q1-3 公司持续推进营销模式转型，强化BC 联动，取得了一定成效，消费者开瓶数量、宴席场次均有较大幅度增长；核心终端数量、质量均有提升，社会库存压力得到缓解。业绩下行主要系：①白酒行业需求端下降明显，经销商回款意愿不强。②行业竞争加剧，聚焦战略显效尚需时间。③持续加大促销投入，加之产品结构中中端及大众价位段产品占比上升，导致利润降幅明显。

2）应对举措：①优化产品价值链，稳定产品价格，提振经销商信心。②持续推进BC 联动销售模式，加大核心终端开发力度，促进终端动销。③持续加强湖南大本营建设和省外样板市场建设。④聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛为核心的主营产品，持续优化产品体系。⑤强化互联网、特渠团购渠道建设，拓展消费群体。

盈利能力、预收款及现金流阶段性承压

1）24Q1-3 毛利率/净利率同比-7.09/-17.60pct 至71.81%/4.74%；24Q3 毛利率/净利率同比-11.65/-42.22pct 至64.04%/-32.77%，利润率下行主要系持续加大促销投入+产品结构中中端及大众价位段产品占比上升。

2）24Q1-3 销售/管理（含研发）费用率同比+10.08/+5.50pct 至39.92%/11.07%；24Q3 销售/管理（含研发）费用率同比+30.21/+15.19pct 至66.30%/ 21.32%。

3）24Q1-3 经营性现金流净额同比-817.04%至-4.11 亿元。24Q3 经营性现金流净额同比-687.26%至-2.03 亿元。

4）24Q3 合同负债同比-17.60%至2.07 亿元，环比-19.46%

盈利预测及估值

考虑到当前内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计 2024~2026 年公司收入增速为-42.56%、0.52%、9.51%；归母净利润增速分别为-77.29%、38.24%、28.06%；EPS 分别为0.38、0.53、0.68 元。

考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，公司具备高弹性，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；甲辰版内参销售超预期；旺季大单品动销加速。

风险提示：市场拓展受阻，经济恢复不及预期。