投资要点

24H1/Q2 公司实现营业总收入9.94 亿元(-35.50%)/5.00 亿元(-13.27%)；归母净利润1.21 亿元(-71.32%)/0.48 亿元(-60.87%)。

公司持续推进营销模式转型，BC 联动成效显著，终端扫码率提升，二季度收入降幅环比一季度显著收窄，改革成效显现。当前，内参动销略慢，省内红坛动销稳步增长/内品增速稳定，预计下半年整体业绩有望延续改善趋势。

二季度降幅环比收窄，BC 联动形成正向循环1）收入端：24H1 公司白酒实现营业收入9.90 亿元(-35.62%)，量-18.77%/价-20.75%。二季度白酒收入降幅环比一季度显著收窄，主因终端建设成功逐步向客户回款效果转换，形成BC 联动的市场正向循环。

2）盈利端：24Q2 公司毛利率/净利率-2.23/-11.59pct 至75.59%/9.52%，毛利率受产品结构下滑影响（内参相对承压），净利率下降主因费用投放加大，其中24Q2销售/管理费用率+5.73/+0.96pct 至35.45%/7.80%。24H1 合同负债2.57 亿元，同比23H1 变动-1.90 亿元，保证经销商良性周转。

聚焦核心大单品，提升湖南大本营市场质量

1）分产品：24H1 内参/酒鬼/湘泉/其他/合计收入1.73/5.91/0.49/ 1.77/9.90 亿元(-60.85%/-30.11%/+36.33%/ -17.51%/-35.62%)。内参二季度恢复正常发货，但受次高端整体需求疲软压制，销售下滑显著，公司通过推广甲辰版优化价值链，但#预计内参全年收入仍然下滑。酒鬼系列围绕红坛大单品完善全国化布局，端午重视宴席政策推广，表现好于内参。内品在经历去年高增后，我们预计今年维持稳定。

2）分区域：24H1 省内/省外收入4.13/5.81 亿元（-33.68%/ -36.74%）。在当前环境下全国化扩张，公司主要聚焦湖南大本营市场，省外强化样板市场建设，上半年启动11 个省内外样板市场。

3）分渠道：24H1 线上/线下渠道收入同比+1.8%/-38.5%至1.14/8.76 亿元。公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率，经销商数量较年初净减少473 家至1301 家。

盈利预测及估值

考虑到当前外部环境下内参销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计 2024~2026 年公司收入增速为-22.08%、3.37%、9.65%；归母净利润增速分别为-56.95%、14.76%、32.52%；EPS 分别为0.73、0.83、1.10 元，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；甲辰版内参销售超预期；旺季大单品动销加速。

风险提示：市场拓展受阻，经济恢复不及预期。