投资要点:

业绩稳健,汇兑损失大幅影响扣非净利润。2015 年实现营业收入24.09 亿元(+13.4%),归母净利润1.28 亿元(+12.4%),扣非净利润0.67 亿元同比下滑34.5%。非经常损益主要为处置子公司取得投资收益0.1 亿元、出售持有的惠泉啤酒股票取得的投资收益0.4 亿元。三项费率占比提高7.6 个百分点至21.6%,主要是因为人民币贬值汇兑净损失1.36 亿元,财务费用3.58 亿元同比增长142%,这在很大程度上也影响了公司15 年的净利润的增长。分业务看, 2015 年主营业务收入中房地产和国际工程承包业务分别占比58%、38%,毛利中两者分别占比71%、25%。房地产业务是主要稳定收入和利润来源,营收13.9 亿元同比增70%,毛利5.4 亿元同比增69%,预收款8.7 亿元同比增35%。房地产业毛利率38.9%基本持平上年,工程承包毛利率20.4%提高5pc。

公司以建筑工程施工总承包为基础,房地产开发为重点,外向型经济为主。国际工程承包具有一定优势,连续22 年跻身“全球最大250 家国际承包商,2015 年国际工程承包业务毛利率达20.44%,处于行业先进水平,2015 年在建施工项目25个,累计合同金额44.97 亿元。国际工程承包业务以肯尼亚为中心,积极向乌干达、坦桑尼亚、巴布亚新几内亚等周边国家拓展,在建的25 个项目中:肯尼亚12 个,刚果(布)1 个,赤道几内亚、埃塞俄比亚、菲律宾、坦桑尼亚各2 个,乌干达1个,香港3 个。这些项目多分布在东非、西非和亚太市场,迎来“一带一路”战略机遇,但同时也受到国际经济增长趋缓、15 年油价下跌致产油国财政受拖累,非洲、东南亚等国家基建投入增长放缓等影响,地缘政治风险和汇兑损失亦不可忽视。

房地产业务受益市场回暖,通州武夷花园开发价值极为突显。房地产项目布局福建、北京、南京、重庆、扬州等多个地市及香港和肯尼亚等地,现有项目规划建面超300万方、未结建面近200 万方,香港和肯尼亚项目合计近20 万方。2015 年在南京和香港等地销售有较大突破,预售和销售商品房面积21.1 万方同比大增181%,其中南京武夷名仕园销售8.8 万方、重庆项目2.88 万方。除北京国内项目主要位于福建及南京、扬州,多处于15 年来销售显著回暖区域,预计16 年销售会有较大幅度的增长。最大的看点是通州项目,区位和规模都十分难得。居通州区新城的核心区,紧邻北京行政副中心,目前周边已开发完工了水仙园、牡丹园、紫荆园、月季园四个园区共计约60 万平方米,剩余待开发的武夷花园南区项目货值在300 亿元左右,保障房已经开工建设,截至2015 年底完成地下室约50%的工程量。该项目总用地面积38.1 万平、建设用地面积28.5 万平,总建筑面积109 万方,其中地上72.7万方,包含:住宅 51.6 万方(其中商品房45.1 万方,保障房6.5 万方)、商业 7.1万方、商务办公8.0 万方、商务酒店1.6 万方、配套公建1.8 万方、人防及车库地上出入口等0.1 万方、托老所0.5 万方、托幼2.1 万方。随着规划调整完成项目最终得以正式开工,其陆续入市将为公司带来非常可观的利润。

通过配股募集资金缓解高负债风险。公司净资产12.3 亿元,截至2015 年底地产负债率86%、净负债率高达325%,账面短期借款32.2 亿元、长期借款21.4 亿元,债务负担较重,货币资金18.7 亿元存短债缺口18.6 亿元。2016 年2 月通过配股募集资金10.99 亿元,发行价9.96 元/股实际发行1.1 亿股,其中大股东认购0.37 亿股。假设其按配股说明书的用途,将募集资金净额10.7 亿元全部用于还债,则资产负债率可下降至75%、净负债率将至247%左右。短期看,公司借款利率最高达到 12%,按 1 年期贷款基准利率上浮30%测算,以募集资金偿还借款,每年公司可节约财务费用近0.7 亿元。15 年还发行公司债4.9 亿元7 年期利率5.58%。募集资金降低了负债风险,增加财务流动性,还有劣于促进公司国际工程承包业务发展和加快北京武夷花园南区推进进度,形成积极循环效应。

公司传统业务在国际市场具有一定影响力,保持稳健发展;地产业务显著受益市场回暖,销售和结算都迎来较好的窗口期。通州项目即将入市,有望成为未来几年业绩的重要支撑。目前公司市值仅80 亿元,我们估算其地产业务RNAV20.8 元/股,预测16-18 年最新摊薄EPS 元0.29/0.38/0.52 元,对应PE56/43/32 倍,6 个月目标价20.8 元,“推荐”评级。

风险提示:通州项目进度不及预期,负债高财务风险,国际承包业务的地缘政治风险,汇兑损失风险。