甘肃省能源运营平台，24H1 业绩增速预计13.3%-21.5%。甘肃能源是甘肃省属能源运营商，公司控股股东为电投集团，实际控制人为甘肃省国资委（截至24Q1 持股占比52.53%），长江电力持股18.81%。截至24Q1，公司控股装机容量354 万千瓦，其中水电/风电/光伏装机容量分别为170/110/74 万千瓦。根据公司业绩预告，公司24H1 所属电站发电量39.31 亿千瓦时，YOY+17.0%；预计24H1 归母净利润2.75 至2.95 亿元，YOY+13.3%至21.5%。

与华润电力共同开发大基地项目，新能源装机规模有望持续提升。2024 年3月，公司拟与华润电力成立合资公司，共同开发建设腾格里沙漠 600 万千瓦新能源项目，其中甘肃能源出资30.6 亿元，持股 51%。项目中风电与光伏各300 万千瓦。此外公司正在推进第三批沙戈荒武威民勤100 万千瓦新能源项目，拟建新能源装机合计达700 万千瓦，新能源装机空间广阔。

收购常乐公司，向调峰火电业务领域扩展。2024 年3 月，公司发布收购电投集团常乐公司 66% 股权的预案，交易作价76.3 亿元。

（1）常乐公司一期4x100 万千瓦调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶±800kV 特高压直流输电工程的配套调峰电源（1、2 号机组于2020年9 月、10 月投产，3、4 号机组于2023 年11 月、12 月投产）。

（2）常乐公司2023 年实现净利润9.86 亿元，YOY+52.4%，测算度电净利润0.073 元；24Q1 实现净利润4.74 亿元，测算度电净利润0.086 元。我们认为，公司度电净利有望显著优于同行，主因：a、2024 年4 月26日，公司与湖南省正式签订常乐电厂五年送电湖南协议，每年不少于200 亿度电量送往湖南，电价稳定。b、公司厂址南靠兰新铁路，临近新疆哈密地区，可以利用新疆哈密丰富的煤炭资源，降低煤炭采购成本。

（3）若按照公司24 年度电净利0.08 元预计，常乐全年220 亿度电量（常乐公司22-23 年利用小时在5500 小时左右）有望实现净利润17.6亿元，66%股权对应归母净利11.6 亿元，交易估值6.6x PE。

未来火电仍有增量。（1）常乐公司于2023 年4 月开始建设二期2x100 万千瓦的5、6 号机组，建成后公司总装机容量将达到600 万千瓦。5、6 号机组拟计划于2025 年10 月和2025 年12 月建成投产，预计主要以河西地区消纳为主。（2）集团目前旗下的火电资产还有金昌公司（控股100%）、武威公司（控股51.0%）、张掖公司（控股42.8%）3 家火电企业，共267 万千瓦火电装机，根据公司避免同业竞争承诺“在2025 年12 月27 日之前将拥有的火电等发电能源资产注入上市公司、或对外转让给上市公司的非关联方”，未来公司火电装机仍有增量空间。

盈利预测与估值。我们测算公司24 年存量水风光项目净利润将达6.5 亿元，参考同行16x PE 估值，公司水风光板块市值约104 亿元。假设常乐公司24 年度电净利0.08 元，全年有望实现净利润17.6 亿元，66%股权对应归母净利11.6 亿元，考虑公司调峰火电稳定性的优势，给予12-15x PE 估值，常乐公司66%股权对应市值约为139-174 亿元，合计市值将达243-278 亿元。按照交易完成后32.9 亿股数摊薄，测算公司重组后合理价格区间为7.4-8.5 元，首次覆盖给予优于大市的评级。

风险提示。风光电价下行风险、存量水电来水波动、湖南电力供需缓解对常乐公司火电需求减弱的风险、资产注入不及预期。