业绩低于预期，4Q23 因减值拨备由盈转亏

万年青2023 年实现归属于母公司净利润2.3 亿元，同比-41%，低于我们的预期(6.8 亿元)，主要由于：1. 4Q23 水泥市场价格的修复弱于预期；以及 2.减值拨备高于预期。由于4Q23 减值拨备较为集中(1.5 亿元，占全年94%)，4Q23 归母净利润为-8028 万元，环比由盈转亏。考虑更低的水泥销量和吨毛利假设，我们将公司2024/2025 年EPS 下调74.2%/74.0%至0.36/0.38元，预测2026 年EPS0.39 元。目标价下调18.2%至7.13 元，基于0.79x2024年P/B(2024 年BVPS:9.03 元)，较公司2015 年以来的平均P/B 低一个标准差，以反映行业需求或面临见顶的前景。公司2023 年在聚焦主业和扩大份额上取得了成效，我们预计通过提升经营质效有助于公司更好地应对市场挑战。维持“增持”。

水泥扩份额，商混稳效益

2023 年公司水泥销量表现优于市场，扩份额取得成效。全年水泥熟料销量2449 万吨，同比-1.0%；同期江西省水泥产量同比-3.9%。吨毛利同比-16元/吨(-34.6%)至30 元/吨，是公司归母净利同比回落幅度较大的主要原因。

2023 年公司商混业务维持了平稳的增长，销量同比+4.3%至636 万方，尽管价格同比-50 元/方(-11.9%)至378 元/方，得益于成本的回落，单方毛利同比+1 元/方(+0.8%)至95 元/方，2023 年商混业务的毛利润已占公司40%(2022 年：29%)。 2023 年骨料业务收入同比-6.7%至3.3 亿元，毛利率亦同比-11.7pct 至31.9%。

贸易业务收缩，控制资本开支，资产负债表仍强劲2023 年公司进一步聚焦主业，贸易业务收入同比-97.3%至4503 万元，占公司总营收比例已降为0.5%(2022：14.9%)。我们认为这有助于公司降低营运资本的占用，改善经营性现金流。2023 年末公司应收账款和票据合计21.9 亿元，同比-8.0%。经营性现金流同比-9.7%至7.6 亿元，显著小于净利润降幅。2023 年公司资本开支收缩，投资性现金流-4.2 亿元，同比-69.9%。

得益于资金使用更严格的把控，2023 年末公司扣除有息债务后仍持有净现金13.7 亿元，资产负债表仍然强劲。

行业供需关系仍承压，提升经营质效应对市场挑战在房地产销售回暖仍待观察、基建投资增长有所放缓的背景下，我们预计2024 年水泥行业供需关系仍将有所承压。在此背景下，公司继续提升经营质效或将成为应对市场挑战、平稳经营效益的关键。我们看好公司通过降本控费和提质增效提升经营质量，并巩固区域市场主导企业之一的领先地位。

风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。