公司于4 月14 日发布2022 年年报，全年实现收入112.82 亿元，同降20.58%；归母净利3.88 亿元，同降75.64%，归母净利低于业绩预告的4.56-5.87 亿元范围。每股收益0.49 元，每股分红0.26 元。考虑今年水泥行业需求预期持平，水泥企业在去年价格战基础上维护利润的意愿增强，行业协同有望增效，公司主营的华东区域仍然具备全国相对的格局优势，我们维持公司买入评级。

支撑评级的要点

业绩不及预告水平，主因非经常性损益项目。公司于4 月14 日发布2022 年年报，全年实现收入112.82 亿元，同降20.6%；归母净利3.88 亿元，同降75.6%。公司归母净利下滑较多，不及业绩预告的主要原因是公允价值变动净损失0.97 亿元，资产减值损失1.23 亿元，信用减值损失0.89 亿元，三项合计3.09 亿元，规模较大。仅四季度三项损失即合计计提了2.39 亿元。另外，公司四季度计提了待岗员工薪酬1.32 亿元，导致管理费用增长较多。若扣除三项损失及大额管理费用计提，我们预计利润水平将略高于业绩预告的范围。考虑减值影响不可持续，我们对公司2023 年业绩恢复抱有信心。

量价齐跌，成本上涨，利润率下滑较多。根据公司年报，2022 年公司实现水泥及熟料销量2474.4 万吨，同降10.6%。我们测算公司全年水泥及熟料均价256.0 元/吨，同降46.0 元/吨；吨成本209.8 元/吨，同比上升12.9 元/吨，我们测算吨毛利46.2 元/吨，同降58.9 元/吨；吨费用24.5 元/吨，同比上升5.6 元/吨；吨净利14.3元/吨，同降51.8 元/吨。水泥及熟料毛利率18.04%，同比下降16.75pct。公司混凝土业务收入26.12 亿元，同比下降9.1%；销售量609.9 万方，同比下降2.6%；毛利率22.0%，同比下降6.2pct。综合看，公司2022 年需求下滑，成本上升，又遭遇行业价格战，业绩承压下降较多。

2023 年格局有望优化，公司区位优势或突出。我们预计2023 年水泥行业需求同比基本持平，成本预计稳中小降。我们预计在2022 年下半年价格战的教训之后，今年水泥企业间将更重视行业协同、行业刚性错峰有望加强，价格韧性或将高于往年。结合公司自身把握江西及周边的核心区域市场，以及进一步拓展水泥产业链的商混、骨料、新型墙材等建材产品，增强竞争优势，公司业绩有望稳步回升。

估值

考虑公司业绩不及预告水平主因非经常性损益，影响不可持续，我们基本维持公司原有盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收136.39、147.15、158.79 亿元；归母净利8.33、9.82、11.42 亿元；每股收益分别为1.04、1.23、1.43 元，对应市盈率8.6、7.3、6.3 倍。

评级面临的主要风险

煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。