事件：公司披露2022 年中报，上半年实现营业收入58.44 亿元，同比下降1.79%；归母净利润4.92 亿元，同比下降40.53%。对此点评如下：

收入小幅下降，业绩阶段性承压明显。2022 年上半年，公司营业收入同比下降1.79%至58.44 亿元，归母净利润同比下降40.53%至4.92 亿元，扣非净利润同比下降36.75%至4.72 亿元。其中Q2 营业收入同比下降4.08%至31.07 亿元，归母净利润同比下降43.70%至2.83 亿元，扣非净利润同比下降42.76%至2.69 亿元。1）贸易和骨料业务增长向好。分产品看，上半年水泥/混凝土/新型墙材/贸易/骨料业务分别实现营收28.21/12.05/0.28/15.19/1.54 亿元，同比分别变动-18.32%/-3.29%/-54.83%/40.92%/112.57%。2）燃料价格影响较大，上半年毛利率同比下降8.75pct 至19.58%，净利率同比下降7.40pct 至11.67%。其中水泥/混凝土/贸易毛利率分别为30.77%/16.17%/0.34%，同比分别变动-10.69pct/-0.80pct/+0.21pct。水泥制造过程中受煤炭、电力价格影响较大，上半年全国范围内的煤炭供给不足及能耗“双控”政策直接导致了煤电价格上涨，推高了公司水泥制造成本。3）经营性现金流净额由正转负。上半年公司经营性现金流净额为-8209.13 万元，较去年同期由正转负，主要原因为销售商品、提供劳务收到的现金同比下降所致；投资活动产生的现金流净额为-4.83 亿元；筹资活动产生的现金流净额为-7217.79 万元，主要原因为今年上半年发行6 亿元公司债券及偿还债务支付的现金同比上升等综合所致。

江西水泥龙头，水泥和熟料年产能分别为2600 万吨和1375 万吨。公司在水泥企业中综合实力较强，根据中国水泥协会数据，2022 年公司在23 家中国水泥上市公司中综合实力排名第10。公司是以江西省市场为主的区域水泥龙头企业，具有较好的品牌知名度及较强的区域竞争优势，根据国家统计局数据显示，2021 年江西省水泥产量为1.01 亿吨，其中公司水泥产量占比超20%。产能方面，截至2022 年上半年，公司共拥有11 条熟料生产线、60 条商砼生产线及32 台水泥磨机，熟料、水泥、商砼、骨料、新型砖产能分别为1375 万吨/年、2600 万吨/年、2200 万立方米/年、1400 万吨/年和6.8 亿标块/年。产能利用率方面，截至2022 年3 月，公司水泥/熟料/商砼/新型砖产能利用率分别为 94.78%/122.62%/32.44%/88.56%。公司水泥产能利用率较为稳定，熟料产能利用率仍处于满负荷水平，新型砖产能利用率随产品产量减少而有所下滑，混凝土产能利用率仍较低，但符合行业整体特性。

二季度部分子公司受疫情影响停产，复工复产后下半年盈利具备较大改善空间。2022 年4 月29 日，公告发布公告，受江西省上饶市万年县突发新冠肺炎疫情影响，江西万年青水泥股份有限公司万年厂、江西万年县万年青商砼有限公司、江西万年青矿业有限公司等万年县辖区部分子公司已根据有关疫情防控政策临时停工停产。上述企业分别是水泥（含熟料）、商砼和骨料生产企业，均为公司全资子公司，2021 年度营业收入合计约占公司营业总收入的14%，营业利润合计约占公司营业总利润的27%，净利润约占公司归母净利润的39%。上述子公司的临时停产预计将对公司短期经营业绩产生不利影响，但公司已及时调整生产经营策略，统筹做好水泥、熟料、原材料的调运和仓储，做好采购、销售相关工作安排或调整，以将不利影响最小化。5 月18 日，公司发布公告，从2022 年5 月18 日零时起，万年县解除全域静态管理（除划定的封控区、管控区外），公司所在万年县辖区内的子公司已具备复工复产的条件，后续将逐步有序复工复产。

投资建议：业绩阶段性承压，产能充足看好后续成长，维持增持评级。预计公司2022~2024 年归母净利润分别为12.6、14.6、15.3 亿元，同比变动-21%、16%、5%，对应PE 市盈率6、6、5 倍。江西省龙头企业之一，盈利能力稳步提升；产能稳中有升，降本增效加强竞争力；公司毛利率、ROE 行业领先，股权激励制定较高的收入增长目标。

风险提示：煤价大幅提升、原材料价格上涨或超预期；地产开工数据偏弱、下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等