事件： 公司发布中报，2015 年上半年实现营业收入9.31 亿，同比减少21%，归属于上市公司股东的净利润-1.23 亿，同比下降401%。受周期性原料药产能过剩影响，公司主要原料药产品价格、销量大幅下滑，原料药业务板块遭受较大冲击，是造成亏损的主要原因，同时由于公司新厂转固后运营成本增加和医药流通领域业务范围扩大，管理费用同比上升了5000 万左右，进一步加剧亏损。公司CEO 黄璘辞去职务，聘任于二龙先生为公司CEO，聘任汪磊为公司财务总监。

二季度亏损减轻，原料药业务逐步淡出，静待剥离：一季度收入4.58 亿，亏损9141 万，二季度收入4.73 亿，亏损4399 万，毛利率较一季度上升了10 个百分点。我们判断公司主动收缩原料药业务，同时毛利率较高的制剂业务稳定增长，器械流通业务高速增长，我们预计上半年制剂+流通业务净利润约为4000 万左右，全年有望实现8000-9000 万。原料药剥离判断有望于三季度内落地。公司将形成“制剂——流通——医疗服务”全产业链布局。未来将积极寻找与公司主要发展领域相契合的优质资源，寻求业务合作和战略并购机会。

更换CEO 与业务调整方向一致：黄璘与于二龙先生均来自方正集团，随着公司原料药业务剥离，于二龙先生接任黄璘先生符合公司未来发展战略，对公司影响较小。

资源得天独厚，集团战略清晰：北大医疗集团未来在医疗服务领域的战略非常清晰：（1）通过收购/合作/新建等模式，形成综合+专科医院网络收购综合医院为主导，以三级综合医院为中心，未来还可以采用合作、托管等模式向下级医院延伸，并辐射社区医疗，最终形成区域内三级诊疗体系，覆盖区域内居民就医、养老、康复、健康管理等需求。以收购、合作、新建专科医疗机构为辅助，先以泌尿、肿瘤为突破口，通过合作中心模式快速连锁复制，（2）通过医院网络价值链延伸，形成全产业链整合效应围绕医院价值链可以进行药品、耗材配送、设备融资租赁、后勤管理、信息化、养老康复、健康管理等一系列布局，形成全产业链的协同效应。

肿瘤医疗服务市场超千亿，专科医院投资高壁垒，高回报：肿瘤医疗服务市场总量超过千亿，围绕产业链附加值高，公司未来将依托北大肿瘤管理公司，以京津冀为核心，通过收购医院或设立合作中心，开展连锁化肿瘤专科医疗管理等业务，建立品牌肿瘤专科医疗网络。我们认为北大的顶级医师资源和优秀管理体系、上市公司和产业并购基金的资本优势都将是公司实现该市场份额的保障和竞争壁垒。

投资建议：仅测算制剂、流通、服务业务收入，预计15-17 年EPS 分别为0.14 元（不考虑资产剥离一次性收益带来的业绩增厚）、0.20 元、0.25 元，对应PE 为134 倍、93 倍、73 倍。考虑到公司在肿瘤医疗服务的全产业链布局和集团资源整合平台价值，维持公司“买入”评级。

风险提示：收购后医院整合风险，肿瘤专科医疗布局慢于预期风险，流通、器械业务并购慢于预期风险，国企执行力风险。