3Q24 业绩低于我们预期

公司公布1~3Q24 业绩：收入同比+19%至204 亿元，归母净利润同比+14%至31 亿元；其中单3Q 收入同比+20%至68 亿元，净利润同比+8%至9.31 亿元，低于我们及市场预期，主要系石膏板毛利率低于预期。

收入快速增长，毛利率环比下降，拉低利润率。1）石膏板销量保持稳健，但价格承压：我们估算3Q23 石膏板销量基本持平，但由于市场需求承压、中低端产品结构提升，产品均价下降幅度较大（我们估算石膏板均价同比-8%；环比-11%），但毛利率维持在38%的高位（环比-4ppt；同比-2ppt）；2）新兴业务持续增长：防水板块3Q 收入同比+17%至12 亿元，涂料收入为10.50 亿元；毛利率分别达到17%/31%；3）3Q24 综合毛利率为30%（环比-2.7ppt，同比-1.9ppt），主要系石膏板毛利率下降拖累；4）期间费用上升：3Q24 销售/管理/财务/研发费用分别同比+31%/+34%/+3%/+12%，使期间费用率同比+0.6ppt 至14.7%（环比+2.4ppt；其中销售/管理费用率同比+0.5/+0.4ppt）。5）3Q24 净利率同比-1.5ppt 至13.8%（环比-4.4ppt）。

经营质量保持优异，负债率稳健。1）现金流保持稳健：1-3Q24 收现比同比-2.6ppt 至86%（其中单3Q 收现比同比-4.5ppt 至89%），前三季度经营性净现金流同比+38%至+27.1 亿元（主要系并购嘉宝莉增厚现金流），其中3Q24 应收账款周转天数同比+2.6 天至55 天，应付账款周转天数同比基本持平在45 天，存货周转天数同比-13 天至52 天；2）资产负债表优质：

3Q24 资产负债率环比-1ppt 至28%，且处于净现金状况。

发展趋势

石膏板份额持续提升，现金流支撑“两翼”加速。我们认为，由于市场需求低迷、业主装修预算控制，行业整体价格有所承压，但公司持续优化营销策略、深挖存量、产品搭配等方式维持石膏板销量稳定，市占率持续提升，同时为公司提供充沛的现金流。优质现金流支撑下，公司防水与涂料业务板块因资金支持、央企背景赋能、“三精管理”等，将持续加强自身竞争力，并逆势加速获取份额，为公司贡献第二成长曲线。

盈利预测与估值

我们维持2024/25 年盈利预测不变，当前股价对应24/25 年12x/10x P/E。

我们维持跑赢行业评级和目标价36 元不变，对应24/25 年14x/12x P/E，隐含16%的上涨空间。

风险

石膏板需求下滑超出预期，涂料业务整合不及预期，防水增长不及预期。