公司发布2024 年三季报：24Q1-Q3 实现营收203.64 亿元，同比+19.44%，归母净利31.45 亿元，同比+14.12%，扣非归母净利30.69 亿元，同比+13.31%。

其中，24Q3 营收67.67 亿元，同比+19.82%，归母净利9.31 亿元，同比+8.23%，扣非净利9.10 亿元，同比+3.52%。24Q3 毛利率为30.07%，同比-1.93pct，环比-2.66pct。

分业务收入表现：据北新官方公众号披露数据推算，前三季度公司收入中，防水、涂料分别占比17.6%、12.5%，剩余约70%以“石膏板、轻钢龙骨”为代表的轻质建材业务为主。①防水前三季累计收入35.78 亿，同比+18.67%，②涂料前三季度累计收入25.48 亿（同比+735.04%），③国际化前三季度累计收入1.71 亿，同比+121.16%。

单3 季度综合毛利率实现30.07%，同比下降1.93pct：预计和宏观环境、消费信心、市场竞争激烈均有关联。根据公司公众号披露，防水、涂料前三季度毛利率分别为19.29%、31.20%，同比+0.24、+3.44pct，涂料毛利率同比提高我们预计和嘉宝莉并表有关（零售业务增厚盈利）。

并购后规模增长，销售费用同步提高：24Q1-3 公司期间费用率为13.41%、同比+0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.63/-0.03/+0.11/-0.08pct。

其中，销售费用受并购子公司嘉宝莉后规模增长影响，同期增加2.72 亿元，增长36.82%。截止三季度末公司资产负债率27.96%，仍处于较低水平，短期借款较年初减少约5000 万、对应比例-13.27%，长期借款较年初减少3.5 亿、对应比例40.56%。

此外，因增值税加计抵减金额增加，单3 季度其他收益同比增加约2708 万。前三季度信用减值损失912 万（2022 年同期计提1873 万、2023 年同期冲回344 万）。

综上，受毛利率下滑、销售费用率上升等因素影响，单3 季度净利率实现13.95%，同比-1.44pct。

现金流状态保持健康：前三季度收现比为0.86、同比-0.03，净现比为0.85，同比+0.14。季末经营性现金流净额为27.06 亿元，比上年同期增加7.45 亿元、同比+38.01%，主因公司收入和销售回款增加、并购嘉宝莉产生经营性净流量等影响。其中，防水分部经营性现金流净额同比+62.03%，涂料分部净额3.42 亿、同比+1983.73%。截至24Q3 末，公司应收账款余额61.6 亿，占当期营收30.25%，主因向下游经销商实施额度加账期的年度授信销售政策，且并购导致应收增长。季末货币资金比年初增加4.67 亿元，增长85.49%，主因公司销售提升且收回货款、赎回部分理财产品。

投资建议：我们持续看好公司①“一体两翼”战略稳步推进，涂料资产加快融入体系；②石膏板向“消费品”加速转型；③防水资产逐步发挥正贡献；④出海蓬勃。

我们预计2024-2026 年公司归母净利分别为43.8、46.7、51.2 亿元，现价对应PE为12、11、10 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险，应收账款无法及时回收的坏账风险。