现状：需求持续下降，建材基本面降至冰点。2024 年上半年地产数据持续下降，1-6 月商品房销售面积4.79 亿平米，同比下降19.0%，房地产开发资金5.35 万亿元，同比下降22.6%，房屋新开工面积3.80 亿平米，同比下降23.7%，房屋竣工面积2.65 亿平米，同比下降21.8%。在此需求背景下，2024 年上半年建材上市公司收入3357 亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润94.2 亿元，同比大幅下滑58.2%。单Q2 实现收入1982 亿元，同比下滑8.9%，实现归母净利润87.2 亿元，同比大幅下滑50.9%。水泥、玻璃、玻纤、消费建材2024 年上半年收入分别同比变化-18.3%、+3.9%、-9.9%、-2.5%，归母净利润分别同比变化-94.4%、+2%、-60%、-19.9%。

短期视角下，未来1-2 年是自然触底的过程。未来1-2 年建材基本面是一个自然触底的过程，这意味着需求仍有一定的下降空间，但距离底部并不太远。需求仍有一定下降空间是因为在地方政府化债背景下，基建起到拖底作用但并不作为刺激经济的手段。而地产销售仍需要时间来进行自然触底，同时地产销售2022 年开始下滑以来，竣工也需要一个滞后反应的过程。需求距离底部并不太远是因为，若按照上半年地产销售的下滑幅度，2024 年新房销售面积已经低于2009 年的水平，下滑幅度已经较大。同样按照上半年的下滑幅度做全年假设，开工面积2024 年已经低于2006 年的水平，也只有2024 年销售面积的81%，已经提前反应了销售的悲观预期。竣工虽然是下滑第一年，但二手房成交量尚可，存量房的大基数和重装需求的持续提升，将在未来2 年到很好的托底作用。根据我们测算，2024 年全国二手房装修面积占比约20%，旧房改造装修面积约占比约19%，存量房市场装修需求占比合计约39%，2026 年存量房需求合计占比将超过50%，对装修建材形成韧性支撑。

长期视角下，消费建材仍有第二春。在长期视角下，建材行业的基本面并不悲观，我们复盘了发达国家经济体的地产销售规律，40-44 岁人群数量和地产销售成高度正相关，40-44 岁人群数量的上升期往往意味着地产销售面积的上升期。而我国40-44 岁人群数量在2012 年见顶后，2021 年开始再次拐头向上，2012-2021 年40-44 岁人群数量与地产销售面积的错配主要是房屋的部分金融属性带来的，2022 年地产销售面积大幅下滑以来，房屋的金融属性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型将再次发挥作用，虽然这部分需求可能通过二手房来满足，但对于后端装修而言，二手房中消费建材的需求和新房是类似的。此外，存量房市场是发达国家的主要地产市场，存量时代的建材支撑需求并不弱，我国的存量房时代消费建材需求可期。

投资方向：周期、消费侧重点不同。建材相关周期品的投资机会要么来自于供求关系的逆转，要么来自于跌破价值线后的价值回归。供求关系逆转这个层面，在当前需求疲软的时期，我们更期待供给的收缩，例如玻璃的大规模冷修。在跌破价值线回归这个层面，核心是找到行业底部利润水平下，龙头的超额利润，并给予这个超额利润一个合理的估值。各板块来看，水泥企业心态发生变化，错峰停产加强，底部价格得到确认，但上行动力尚弱，关注价值线。玻璃冷修即将到来，期待供需平衡后的机会。玻纤价格底部确认，需求仍在增长，期待供给增速低于需求增速时刻。消费建材主要选择受新房竣工影响较小的、一二线城市占比高的、具备价格话语权的方向，关注北新建材、伟星新材、兔宝宝。

风险提示：地产持续快速下滑风险、基建实物工作量不及预期风险、行业价格战风险、假设测算风险。