摘要

27家已披露年报上市券商净利润同比增32%，2年CAGR35%；证券主营收入同比增18%；ROE平均提升0.7pct至9%。注册制改革、产品化、机构化趋势强。

多数券商由财富管理及大资管贡献主要收入增量，轻资本收入占比提升；26家综合类券商21年计提减值同比下滑52%，拉动利润增速约7.8pct。

轻资本业务：代销收入占经纪业务比例提升，公募AUM高增，优秀券商系公募对券商母公司利润贡献提升，券商资管去通道进入尾声AUM增长迎来拐点；投行IPO规模创新高，CR3超40%。

2021年行业整体代销收入增长54%，高于交易佣金收入增速（15%）；基金公司净利润增速优质券商系公募利润高增，对券商母公司利润增长形成重要贡献；券商资管AUM同比增3%触底回升，主动管理占比大幅提高；投行IPO市场规模超6000亿历史新高，CR3 43.4%，同比提升3pct。

重资本业务：金融资产规模扩张，杠杆倍数稳步提升；股票质押规模持续压降。

2021年行业整体经营杠杆3.13x接近2014年高点（3.14x），26家综合性券商平均经营杠杆3.7x、投资杠杆2.1x（同比增0.1x）；场外衍生品占比较高的中金、中信金融资产类ROE超14%；21年券商股票质押贷款余额同比降24%，股票质押拨贷比平均提升0.9pct至10%。

1Q22前瞻：交投热度、基金存量及IPO仍正增，方向性自营占比低的龙头券商有望正增长。

1Q22非货基存量规模同比增28%，日均股票成交额同比增7%，IPO规模增61%，场外衍生品存量同比增超50%，预计权益敞口较小的中信、中金、东财等有望实现同比双位数增长。

首推中信证券/广发证券/中金公司H/东方财富，推荐华泰证券/国联证券等。

风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落；3、居民资金入市进程不及预期，影响基金公司业绩增速和券商代销金融产品收入增速。