事件：2022/1/14，证监会正式启动货银对付（DVP）改革，就拟修订的《证券登记结算管理办法》向市场公开征求意见，中国结算同步就《结算规则》《结算备付金管理办法》征求意见。

改革背景及措施：借鉴国际最佳实践，对机构投资者自营和托管业务建立证券与资金交收之间的关联，通过设置标识方式降低结算违约风险。货银对付（Deliver versus Payment，以下简称DVP）是国际市场普遍采用的基础结算制度，用于保障证券交易达成后钱券足额交收。境内股票市场采用T+1 交易制度，T 日证券无条件过户，T+1 日资金交收，证券过户和资金交收不具同时性。本次DVP 改革主要强调钱券交收的强关联性，对证券设置“可售交收锁定”标识，若交易方T 日交收证券时资金不足，则会被设置此标识，代表相应证券处于交收过程中，T+1 日完成资金足额交收方可解除标识；同时明确违约处置安排。

机构自营及托管业务结算制度改变，但不影响交易习惯；个人投资者不受本次改革影响。

我国证券市场通过第三方存管、全额保证金、交易前验资验券等制度保证个人投资者的经纪、两融业务已符合DVP 制度。此次改革主要针对未纳入第三方存管的机构自营及托管业务，仅对此类投资者的交易进行标识设置制度，对可能有违约风险的证券做标识（T+1 日资金正常交收后解除），同时不影响被标记证券T+1 日的正常卖出或用于申报各类非交易业务（只要结算参与人T+1 日及时完成交收资金），故不影响机构投资者现有交易习惯。

结算制度安全性提升，与全球普遍通行原则接轨，有助于进一步吸引外资入场。DVP 是国际市场普遍采用的基础制度，证监会推进DVP 改革进一步完善了国内结算制度的风控能力。国内资本市场基础制度改革持续推进且接轨国际，不断提升A 股市场对外资的吸引力。

备付金缴纳比例降低，中国结算同步对非债证券标的按18%比例收取备付金改为差异化比例，静态测算将释放300-450 亿流动资金。2019 版《结算备付金管理办法》中，中国结算对债券结算备付金比例要求为10%、其余证券要求18%。由于DVP 改革使得结算制度风控能力增强，2022 年1 月14 日随证监会DVP 改革同步调整，非债证券结算备付金比例变更为与备付金付款、取款时点挂钩，备付金比例根据不同的付款、取款时点在14%-18%间变动，两时点越早则备付金比例越低，若付款、取款时点均为9 点前则结算备付金比例为14%。备付金比例整体下降有助于减少全市场资金占用，释放流动资金。

3Q21 上市券商结算备付金共5290 亿，测算其中股票备付金约占52%，预计差异化调整后备付金比例整体降至15%-16%，对应释放流动资金300-450 亿。

投资分析意见：重申看好券商板块，经济变革与市场改革驱动证券行业长期成长性，券商迎来财富管理与机构业务增量（投行、做市、衍生品等）；监管周期看，规范中创新助推商业模式转型，股票做市试点、账户功能优化试点等驱动头部券商扩大竞争优势，加快行业集中度提升。板块21E 利润增超30%，预计22E 利润将迎来第四年双位数正增长，。

2022/1/14 收盘，券商指数静态PE 估值19.5 倍，处于近十年25%分位数；券商指数静态PB 估值1.65 倍，处于近十年22%分位数。3Q21 主动偏股基金重仓传统券商占比仅0.65%。首推中信证券、华泰证券、广发证券，推荐中金公司H、东方财富、国泰君安。

风险提示：1、流动性不及预期影响市场走势。2、资本市场改革推进落地速度不及预期。