核心观点：市场对证券业的长景气周期仍存在预期差：板块龙头业绩的确定性源于居民增配权益及机构化进程的确定性，对应大资管及财富管理、大投行及机构业务双主线景气周期的确定性。零售佣金已非核心矛盾（成交量放大是锦上添花）。迎接分化新常态，双景气主线上强者恒强的逻辑刚开始兑现，认识纠偏的过程造就布局良机，大资管线首推广发证券，推荐兴业证券、东方财富；大机构线首推中信证券、中金公司H，推荐华泰证券、中信建投。

上市券商中报利润超预期，头部公司ROE 提升更快。1）盈利看，1H21 合计归母净利1020 亿，同比增30%（前瞻中预测23%），环比2H20 增40%。净资产前十券商归母利润同比增33%，ROE 均值（未年化）5.70%，同比升幅均值0.57pct。2）收入看，1H21 合计主营收入同比增20%，环比2H20 增5%。行业增速驱动看，经纪、投行、资管、净利息、投资分别拉动主营增长5.9pct、2.7pct、3.3pct、2.5pct、5.3pct。中信、华泰、广发、中金主营收入分列第1、3、5、6 名，增长更强劲。3）经营杠杆看，2Q21中金6.8x、中信5.1x、华泰4.9x，分列前3；行业平均3.52x，较年初+0.17x。

经纪、利息业务结构优化，零售佣金占主营收入比重降至18%，盈利稳定性增强。经纪业务中， 代销产品1H21 同比增速 (+137%)>机构佣金（+55%）>零售佣金（+10%），代销产品及机构佣金占经纪收入比重升至13%、15%。利息业务中，两融利息1H21 同比增速 (+45%)快于股票质押利息 (-30%)，两融利息体量超零售佣金。

头部券商业绩驱动力分化，扩表速度分化。1）头部公司主营构成看，1H21vs2015，经纪业务占比平均降18pct 至24%，资管占比升5pct 至12%，总投资收入占比升10pct至40%。2）现资管业务已成为广发证券、兴业证券最大收入来源和第一业绩驱动力，1H21 收入占比为30%、37%，拉动主营增速达14.9pct、27.6pct；扩表进程则较慢，1H21 较2018 年总资产增幅30%、32%。3）机构交易能力及PE 业务强者能稳健扩表，结构上对冲投资及一级股权投资收益占比大幅提升，中信对应收入占比升至21%。

中金、华泰、建投1H21 较2018 年总资产均翻倍，投资类规模扩张是主因。

围绕大资管及财富管理、大投行及机构业务，迎接行业分化新常态。1）1H21 资管净收入同比增35%，在各条线中最快，资管收入CR4 近6 成，前4 名均控股优质公募牌照。

2Q21 股票及混基规模7.9 万亿，连续10 个季度创新高，若股票及混基渗透率十年提升30pct（美国1990s 提升40pct），则十年规模将增十倍。现股票及混基前20 管理人中券商系公募规模占75%。2）1H21 代销产品收入继续翻番， 同比增1.4 倍，2020 年增1.7 倍；代销净收入CR3 约32%，比传统经纪业务高8pct；过半上市券商零售佣金占主营收入比重降至20%以下。3）1H21 投行净收入CR5 约46%，1-8 月IPO 发行数同比增40%，IPO 规模CR5 达55%，其中科创板IPO 规模CR5 超60%。注册制时代，投行业务对企业和机构客户资源的集聚作用增强。4）融券业务CR5 达65%，中信证券市占率25%、华泰证券19%，分列前2。5）产品创设业务是部分龙头公司扩表最重要方向，场外衍生品规模CR3 达50%。因衍生品对冲投资收入占比提升，近年来行业投资收益率更稳定，上市券商优化后投资收益率看，1H21 年化均值5.2%，2020 年为5.4%。

投资建议：维持看好券商，现券商板块存在着“景气向上+盈利分化”及“估值较低+机构持仓在底”的矛盾。业绩方面，预计下半年板块累计利润增速向上，板块全年利润增速超35%。2Q21 主动偏股基金重仓综合性券商占比0.12%，历史最低。估值上，板块交易于26%估值分位数；重点公司估值均在50%分位数之下，动态PE 在10~42 倍之间。

风险提示： 资本市场改革推进及机构化进程不及预期