证券行业3Q23 业绩低于我们预期

利润表：投资收入同比改善、费类业务短期承压。1）3Q23 上市券商合计盈利同比-11%/环比-28%（对应1-3Q23 累计盈利同比+6%、较上半年增幅收窄7ppt），年化ROE同比-0.9ppt/环比-1.9ppt至4.6%，业绩低于我们预期，主因投资业务收入随市波动较大；2）单季调整后收入结构：经纪27%、投行13%、资管14%、投资28%、利息净收入12%；3）整体来看，3Q环比表现随市调整，同比表现受去年同期基数影响有所分化；大券商中，中信业绩表现稳健，华泰及国泰君安受投资带动业绩优于预期。

资产负债表：总资产及杠杆率环比略降。1）3Q23 上市券商总资产环比-2%至11.5 万亿元，对应金融投资资产环比+2%/占自有资产62%，融资类资产环比-2%/占自有资产17.5%；2）3Q23 上市券商期末平均杠杆率环比-0.1x/较年初大致持平于3.4x，其中前十大平均杠杆环比-0.1x至4.3x。

发展趋势

收费类业务同比-19%/环比-10%，主要受市场成交额及股票融资下滑影响。

1）3Q23 经纪收入同比-18%/环比-12%（vs. 同期A股股基交易额同比-10%/环比-11%、港股ADT同比+1%/环比-4%），表现与市场成交量趋同、同比费率仍有下行。2）投行收入同比-33%/环比-13%，3Q23 A股IPO/再融资/企业主体债融资额同比-35%/-43%/+10%，单季表现主要受股票市场融资阶段性收紧影响；港股IPO融资仍然低迷（同比-88%/环比-41%至66 亿港币）。3）资管收入同比-2%/环比-4%，表现相对稳健，Q3 末非货基规模同比+4%/环比+2%、券商资管规模同比-23%/环比-2%。

资本类收入同比+2%/环比-33%，投资收入随市波动。1）3Q23 投资收入同比+33%/环比-37%，三季度市场股指降幅同比缩窄、债券市场有所承压，投资收入仍是业绩波动主因。2）利息净收入同比-34%/环比-17%，收入端保持平稳、市场两融余额稳定在1.6 万亿元水平，利息支出同比有所提升、或受负债结构调整及海外融资成本上行影响。

估值与建议

当前A/H券商交易于1.3x/0.6x P/B（MRQ）；我们认为，当前板块估值再次回到历史底部区间，建议左侧布局受益于政策宽松、同时综合竞争力持续强化的头部券商（华泰/中信）、特色资管标的（广发）、成长型券商（国联）、高弹性金融信息服务公司（同花顺等）以及港美股优质标的（港交所/富途/老虎等）。

风险

市场波动风险、监管政策不确定性。