在证监会政策框架下，交易所通过市场规则和日常监控来控制两融风险。我国两融业务监管框架主要由证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、交易所《融资融券交易实施细则》或《融资融券交易细则》等部门性规章及自律性规则构成。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架、准入条件、风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体规则、操作流程和技术要求。交易所在控制两融风险方面采取了多种措施，主要包括标的证券的动态管理、折算率与风险挂钩、担保品准入与动态管理等。

通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务的市场风险、信用风险、操作风险等得以受到有效管理。

证券公司实行差异化的两融业务管理，主要体现在业务参数上。1）折算率：

证券公司对可冲抵保证金证券折算率采取不同的分档，同一只证券在不同证券公司的折算率可能不同。2）维保担保比例：在维持担保比例的阈值方面，除基础的提取线、警戒线和平仓线外，部分证券公司还设定了次日平仓线，或根据集中度上调平仓线等其他指标。3）集中度：证券公司对于持仓集中度的设定，在分类模型上略有差异，通常会在投资者类型、维持担保比例、超限类、授信负债规模等因素中选取一个或多个指标。此外，中小券商倾向于采取更严格的风控措施。我们选取4 家头部券商和2 家中小券商作为参照对比，发现对同一只担保证券而言，中小券商设定的折算率通常更低。

市场情绪修复与风险偏好提升是两融业务的底层核心驱动，关注标的扩容等政策机制影响。2019 年以来，随着两融相关政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，两融规模重回升势。2021 年9 月起，两融余额呈整体下滑趋势，尽管2022 年10 月沪深交易所对两融标的进行了仅次于2019 年的大规模扩容，但由于资本市场持续下行，该增量直到2024年“924”政策组合拳出台、市场流通性提升及风险偏好改善后才得以兑现。

政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，单季度融资净买入额达到6 年来最高值。投资者情绪高涨，融资资金活跃度大幅提升，2024M10 单月融资净买入额达到2684 亿元，超过2020M7 的2406 亿元；2024M11 延续高涨趋势，单月融资净买入额1348 亿元，为近6 年来第三高峰。2024Q4 单季度融资净买入额4235 亿元，远超2020Q3 的2574 亿元和2019Q1 的1643 亿元。

市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。分别统计2019 年以来近7 个、3 个交易日内万得全A 涨降幅最大日期（如果两个日期所属年月接近，则选择该时间段内绝对值变动最大值对应得日期），在宽基指数短期内急剧变动的情况下，担保比例变动方向一致、变动幅度差异不大。

24M10 后市场平均维持担保比例呈下滑趋势，市场担心两融增量资金大面积爆仓，但以25M1 来看，融资盘并未恐慌性平仓。融资融券业务理论上的最高杠杆比例为2.25x；截至2025/3/21 全市场平均两融维持担保比例267.54%，平均两融杠杆率1.60x。当持仓股票的价格不断下跌，维持担保比例的分子端会不断缩水，而分母端（即对证券公司的负债）不变，则该比例会不断下降。若要维持担保比例从今年初的255%下降至平仓线130%，分子端的价值需要整体“折半”，如果只考虑上证指数，则需要其点位下降近一半才会触发强平。

但仅用一个宽基指数作为参照，可能与实际情况不符，融资买入的结构性不容忽视。

考虑多维度衡量两融风险，关注维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值”的变动方向，同时根据“证券担保物与大盘跌幅之间的差额”综合判断平仓压力大小。2024 年10 月至今，维持担保比例处于快速下降阶段（2024/10/08 局部最高点299.8%—2025/01/10 的局部最低点248.95%），现金担保物价值/证券担保物价值呈同方向变动（2024/10/09 区间最高点6.95%—2024/12/27 局部最低点5.98%），两者正向变动，表明至少并未大规模发生融资盘触及平仓线被要求追加保证金或触及平仓线后发生强制卖出的情况，当前　　融资盘并未面临较大的平仓压力。相反，在2016 年1 月、2018 年10 月、2022年4 月、2024 年2 月维持担保比例下降至局部极小值点前的一段时间内，现金/证券担保物价值比例均呈现整体上升趋势。此外，在市场快速下跌的时候，证券担保物价值的跌幅大于指数。在2018 年10 月、2022 年4 月和2024 年2月维持担保比例达到局部最低点的前7 个交易日内，证券担保物价值跌幅和万得全A 指数跌幅的差额分别为4.0%、2.8%和4.6%； 而该差额在2024/12/31~2025/1/10 期间仅为1.3%，明显小于上述三个时间段，说明相对而言该时段现金担保物的增长更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小。

风险提示：资本市场波动风险；两融业务发展不及预期；政策松绑力度不及预期。