公司简介：

中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，产品包括军用飞机、飞机零部件和航空服务。深耕航空制造业60 余年，公司历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，受益于战略空军建设，2016-2023 年公司业绩稳步增长：

营收自261 亿增至403 亿，CAGR 为6.4%;归母净利润自4.13 亿增至8.61 亿，CAGR 为11.1%。

投资逻辑：

军用大中型飞机唯一平台，长期资本开支投入有望进入收获期：

1）大中型飞机是建设战略空军的关键：以美国军机配置为参考，其运输机C-5、C-17、C-130 分别生产列装131、275、2699 架，美军计划至少采购100 架B-21 战略轰炸机，以取代B-52 和B-1。

2）公司运输机、轰炸机产品有望进入放量列装阶段，公司业绩增长有望驶入快车道：随着运-20 放量列装，新中运、轰-20 研发推进，公司前期投入的资本开支有望逐步进入收获期。3）平台化改装奠定单品规模经济优势：特种飞机多由运输机改装而来，空警200/500 即系公司运8/9 系列改装而来，公司新型号亦具备改装潜力，有利于盈利能力持续提升。4）军贸有望提升公司市场天花板：

2024 年9 月运-20 亮相埃及、南非航展，未来军贸有望成为公司业绩增长新引擎。

民用飞机大部段核心供应商，有望充分受益于民航制造高景气：

1）民机市场需求旺盛：中国商飞预测，2022-2041 年中国有望接收9284 架喷气飞机，市场空间1.46 万亿美元。2）C919 机体核心供应商，或受益国产民机产能爬坡：承担C919 机体结构工作量的50%，ARJ21 机体架构工作量的60%。3）深度参与空客外贸转包，或受益空客天津总装厂扩产：公司是其机翼唯一供应商，并参与A320 系列机身装配，空客计划于2026 年实现月产75 架A320 系列飞机的目标，其中天津工厂占20%。4）参考美国成熟机体大部段厂商势必锐2018 年理想经营状态下毛利率为15%，我们认为，随着民机业务规模占比提升，未来公司综合盈利能力有望持续提升。

军工长久期资产有望步入收获期，股权激励促进效率提升：1）公司于2022 年推出第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象261人授予1639.5 万股限制性股票（占比0.5922%），彰显长期发展信心。2）限制性股票激励计划对经营业绩提出了明确要求：2023-2025 年扣非净利润相对2021 年复合增速不低于15%，净资产现金回报率（EOE）分别不低于11.5%、12%、12.5%，以上两个指标不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值；同时△EVA 大于0。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入454.55 亿/518.82 亿/592.58 亿元，同比+12.79%/+14.14%/+14.22%，归母净利润10.02/11.77/13.92 亿元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%，对应EPS 为0.36/0.42/0.50 元，对应PE 为80/68/57 倍。参考主机厂2024 年58-136 倍PE 估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2025 年90XPE，目标价38.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

军费支出不及预期的风险，国产大飞机批产提速不及预期的风险。