投资摘要:

煤价大幅下跌触发煤电联动。煤炭市场持续不景气,近期港口动力煤价格跌幅扩大,神华将5500大卡下水煤价下调至570元/吨。根据我们的下水煤模型测算,13年均衡煤价为560元/吨,但考虑到煤企的非市场化行为,跌幅可能将超预期。假设煤价将跌至550元/吨,全年均价下跌15%,超过发改委规定5%的跌幅,14年煤电联动机制将启动。

电厂的盈利能力是电价调整的决定性因素。虽然根据煤电联动机制测算,14年电价需要下调4分/千瓦时,但历史上决定电价调整的电厂的盈利能力,煤价变动是“果”而不是“因”。目前电厂盈利虽然好转,但行业负债率在70%以上,行业盈利能力仍很脆弱,大幅下调电价将抹去大部分电厂的盈利空间,不利于节能减排及行业发展,谨慎预计14年全国平均下调电价1分/千瓦时。

煤企加入电价博弈,电价下调空间较预期的小。煤炭已经进入买方市场,电价的下调可以很容易的传导至煤价,电价下调2分钱,将影响煤价50-60元/吨,将导致14年煤价跌至520元/吨,在这一价格水平下接近80%的国有煤企将开始亏损,在煤企加入博弈后,电价大幅下调的可能性在减弱。

假设14年电价下调1分钱,60%传导至煤价,电企盈利同比增长20%。假设电价调整60%可传导至煤价,即电价下调0.4分,煤价下跌18元/吨,在全年煤价维持13年底价格不变的条件下,测算四大电力集团14年净利将同比增长20%左右。

行业风险已充分释放,维持行业“中性”评级。综合判断“煤电联动”对火电公司盈利的影响不大,市场对火电行业利用小时数下降、电价下调的恐慌情绪已经得到充分释放,目前行业估值已经降至12倍,重点公司已降至8倍,股价继续下跌风险不大,维持行业“中性”的评级。

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