黄金：美元信用体系弱化，配置热潮驱动金价中长期上行。从2022 年4 月至今的美联储加息已经持续超过一年，实际利率的大幅提升使金价承压，但在加息放缓后黄金价格为持续上涨，其交易本质或为美联储的降息预期，而2023 年4 月金价出现回调可能提示黄金的交易逻辑发生了转变：对于美联储货币宽松时点的交易已经充分，短期内由于美联储货币政策的不确定性黄金多空对立。未来看，从2022 年由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对美元重拾信心；现阶段黄金仍是更好的可投资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购金潮的延续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线逻辑，且相比全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资产取代美元资产的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。

工业金属：（1）铜：基本面现货市场与经济预期分化，维持长期看涨思维。①宏观：进入2023年，美联储加息风险暂缓，而加息后带来的全球CPI、PMI 等核心经济数据下滑仍令铜价上方持续承压。强现货市场与弱经济预期的博弈中，2023 下半年铜价或持续处于震荡行情。②库存：

上半年全球小幅累库，国内进入3 月后库存维持较快去化。③供给：铜精矿原料市场维持宽松，冶炼端产量加速释放。1-5 月中国电解铜产量464 万吨，累计同比上升12%。ICSG1-3 月全球电解铜累计产量668.5 万吨，累计同比上升7.2%。④需求：中国电力铜杆消费维持强劲，4 月后总体消费回落。分终端看，中国铜消费集中在电力基建板块，3 月后精铜杆企业开工率持续处于高位，对国内消费支撑作用明显，地产端消费依旧较为疲弱。节奏上看，3 月春节后初期国内下游开工旺盛，伴随4 月经济增长降温，铜材月度产量环比大幅下滑，5 月铜价回落后消费端短暂复苏。下半年铜消费的核心变量仍取决于中国需求端变化情况。（2）铝：云南电力供应紧缺加剧，供给瓶颈构建铝价底部安全垫。①供给：2022H1 国内减复产交替，国内总运行产能维持在4050 万吨附近，下半年来看，当前国内的供给矛盾仍然集中在贵州、云南地区。②需求：出口及地产消费同弱，供给端贡献核心去库力量。2022 年下半年开始中国出口消费转弱，电解铝进口利润转负，出口消费量回归至正常水平。同时，地产行业消费复苏缓慢，下游开工率持续偏低。

库存方面，由于国内电解铝供给持续受限于电力供给短缺，国内库存仍持续下滑，基本面维持健康，预计铝价较难回归至成本线以下，成本线对铝价持续有强支撑力。建议关注：洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业等。

能源金属：（1）锂：需求复苏支撑锂价短期偏强震荡，关注资源&加工一体化核心标的增配机会。①供给：资源端放量有限下矿端预计持续挺价惜售，炼厂利润微薄下持续保持低开工率。目前国内碳酸锂产能合计61 万吨/年，其中约7 万吨产能后续苛化成氢氧化锂，可直接流入下游产能54 万吨/年（4.5 万吨/月）；氢氧化锂产能约54 万吨/年（4.5 万吨/月，4 万吨LCE/月）。今年锂盐供给预计118.4 万吨，同比去年（85.3 万吨LCE）+39%，伴随下半年新增项目放量，锂盐供给过剩，锂价会再次承压。②需求：（1）动力&储能：假设主流电池厂月度排产保持在70-80GWh，考虑市占率约90%，预计2023 年全球动力+储能电池产量为933-1067GWh，中性假设1010GWh，同比去年（862GWh/58.6 万吨LCE）+17%，动力+储能锂盐需求约68.6 万吨LCE;（2）消费和传统应用领域：谨慎假设其他领域同比去年保持6%左右增长，需求约25.3 万吨LCE。（2）镍：全球中间品项目集中放量，需求仍需下游终端提振。①供给：印尼镍中间品项目陆续投产，2023 年国内企业已投产湿法中间品项目或已超11.5 万吨。②需求：EV 增速放缓，三元产业链对于镍元素需求拉动趋弱。随着新能源车价格战趋于平缓行业价格体系企稳，叠加政策端催化驱动新能源车需求持续增长，动力电池产业链仍将是镍下游需求的主要增量来源；但印尼湿法中间品产量集中投产预期下新能源产业链对金属镍价格提振预计有限。建议关注：西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等。

风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险等。