点评:

山西三维业务构成：山西三维是以维伦上游PVA以及聚氨酯和涤纶上游原料1,4-BDO和PTMEG为主要业务的精细化工企业。今年以来，1,4-BDO价格上涨，毛利提升，而PVA业务竞争激烈，处于亏损状态。预计1,4-BDO的发展以及PVA业务经营上的困难都将持续一段时间。

PVA竞争激烈，BDO新生产线尚未正式开工，上半年业绩低于预期：2011年上半年，公司生产比较平稳，各主导产品产量、销量同比均有不同程度的增加。聚乙烯醇（PVA）系列产品产量同比有大幅增长，产销率92.15%，但是随着国内几家PVA厂家的相继投产，PVA的销售压力持续增大，竞争异常激烈，业务出现亏损。主导产品1,4-丁二醇（BDO）产品产量同比有大幅增长，产销率100.03%，新装置7.5万吨顺酐法BDO尚在试车，未开始正式生产。聚四氢呋喃（PTMEG）销量略有增长，新装置3万吨尚未建成。报告期内，完成营业收入226,128.46万元，同比增长105.19%，实现净利润3,040.58万元，同比扭亏为盈，但仍然低于此前公司的预期，主要由于今年的新建装置都未投入正式生产。

募集资金延伸产业链布局：10万吨/年BDO项目建成后将使公司具有25万吨/年BDO生产能力，成为全球第二大BDO生产企业，实现规模效益。10万吨/年顺酐生产装置的投产将使公司打通“焦化苯——顺酐——顺酐法BDO”产业链，实现公司顺酐法BDO的一体化生产；3万吨/年PTMEG生产装置的建设将公司BDO产品的竞争优势向下游延伸，极大提升公司BDO下游产品的生产能力。电石公司建成达产后，将年产电石40万吨，从而增强公司对重要生产原料的掌控能力，促使公司BDO产业链向上游延伸，利于控制生产成本。此外，由于公司资产负债率连续三年上升，此次非公开发行还将优化公司财务结构，并减少与母公司的关联交易。

BDO市场潜藏风险：然而需要注意的是，从08年金融危机以来，中国国内BDO的生产能力已经接近倍增，规划中的生产能力已经接近百万吨，如果全部建成将会占据全球产能的一半，高于中国国内需求占比。过快的扩容必将带来供给过剩的潜在问题。当这次募集资金的项目达产后，BDO在中国市场是否还能有如此丰厚的毛利是一个可能的风险。

盈利预测与投资建议：目前公司BDO新生产线开工时间未定，本次非公开发行资金将建设的项目尚未有具体时间表，PVA，BDO以及下游产品价格变化较大。基于谨慎的原则，目前状况下公司未来的业绩预测基于如下假定：PVA市场情况与上半年相当；今年顺酐法BDO开工率与上半年相当；PTMEG新产能在下半年中释放；电石公司在2011年底开工，所有的电石产品将全部用于下游生产的原料；募集资金投入的其他项目2012年底左右形成生产能力。预测公司2011，2012年每股收益分别为0.19元，0.32元；对应目前股价的市盈率分别为50.1倍，30.7倍。尽管此次非公开发行短期看来可能给个股带来一定炒作机会，但是由于未来业绩的不确定性，暂时给予公司长期“观望”评级。

风险因素：PVA，1,4-BDO原材料以及下游产品价格大幅波动；公司新装置不能在预期时间内投产，原料供给继续成为问题。