事件：国海证券2016 年实现营业收入38.4 亿元（YoY -23%）；归母公司净利润10.2 亿元（YoY -43%）。归母公司净资产138 亿元（YoY +4%）。加权平均ROE 为7.56%（YoY -11.33pc），杠杆率升为3.64 倍。

佣金率下降较快，立足广西布局全国。（1）佣金率下降较快，立足广西布局全国。2016 年公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入8.6 亿元（YoY -63%），业绩下降的主因是交易量和佣金率明显下降。根据年报统计，2016 年公司股基交易额降为2.2 万亿元（YoY -30%）；根据测算，公司净佣金率为0.028%（YoY -3.8BP），下降幅度大于此前估计。公司经纪业务狠抓“深入转型”和“创利增收”两条主线，推动公司股基交易额市场份额升至0.8%（YoY+20BP），行业排名上升6 位至第35 名（Choice 统计数据）。公司在广西省内市场占有率近50%，具有明显的竞争优势。我们认为2017 年市场交易情绪继续恢复，随着公司传统经纪业务的转型升级及网点的全国布局，看好公司股基交易额市场份额继续提升，净佣金率未来继续下跌空间已不大。预计2017 年公司股基交易额3.2 万亿元，净佣金率0.025%，可实现传统经纪业务营业收入10.2 亿元。

（2）股票质押成信用交易业务新增长点。2016 年公司实现利息净收入4.5 亿元（YoY -31%），业绩下降原因主要是占公司利息收入比重高的两融业务利息收入大幅降至5.5 亿元（YoY -42%），两融余额降为65亿元（YoY -8%）。另一方面，股票质押式回购业务余额升至51 亿元（YoY +162%），股票质押业务利息收入3.1 亿元（YoY -257%），业务成长快速。我们认为公司两融业务将伴随市场复苏，公司信用交易业务未来计划重点大力开展股票质押式回购交易业务，预计2017 年公司两融余额升至为70 亿元，股票质押规模升至56 亿元，合计可实现利息净收入5.8 亿元。

债券承销翻倍带动投行业务收入高增。2016 年公司实现证券承销业务手续费及佣金净收入13 亿元（YoY+54%），主因是公司债券承销业务规模和收入翻倍增长带动投行业务收入高增：2016 年公司债券主承销总额1029 亿元（YoY +220%），主承销收入9 亿元（YoY +164%）。根据Wind 和证监会统计，截至2017年3 月27 日公司已发行IPO 项目4 个，IPO 排队项目7 个，项目储备在中小券商中领先。综合考虑已发行IPO 数和排队数，我们预计2017 年公司IPO 承销规模20.49 亿元左右；受再融资受新规影响，公司2017年再融资承销规模降至34 亿元左右，债券承销基本持平。我们测算2017 年公司投行业务收入15.1 亿元。

“债券代持事件”靴子落地，资管业务成长快速

（1）“债券代持事件” 靴子落地。由于2016 年末公司发生“张杨等人伪造公司印章私签债券交易协议事件”，公司承担167.8 亿元的债券和5600 万元的损失，叠加2016 市场整体震荡影响，2016 年公司实现自营业务规模291 亿元（YoY +103%），收入6.2 亿元（YoY -14%）。我们认为该负面事件的靴子已经落地，后续影响有限，主要依据有三：①公司损失小于市场预期；②公司承担债券安全性高；③大股东拟增持不超过 2%的公司股份，表现大股东对公司的支持和认可。公司拟募资9 亿元用于扩大自营业务规模，预计2017 年公司自营业务规模303 亿元，实现自营业务收入6.5 亿元。

（2）资管业务成长快速。截至2016 年末公司受托客户资产管理规模1325 亿元（YoY +161%），业务净收入1.8 亿元（YoY +159%），规模和业绩均实现大幅增长。其中，定向资产管理规模1093 亿元（YoY+200%），实现手续费净收入1.3 亿元（YoY +317%），是资管业务超预期成长的主要原因。公司资管规模基数偏低，加上公司拟配股募资50 个亿中10 个亿将用于提升资管业务实力（公司公告），我们预计2017年公司受托客户资产管理规模升至1660 亿元，业务净收入2.3 亿元。

业绩好于行业，投行业务贡献大。公司2016 年营业收入跌幅仅23%，下降幅度为上市券商最小，主要原因有二：（1）业务结构较为均衡，经纪业务收入占比降至22%（YoY -25pc），抗周期能力加强；（2）投行业务快速增长，比升至34%（YoY +17pc）成为公司第一大业务来源，对利润增速的贡献度为25%。

拟配股募资50 亿元支持战略转型。公司拟配股募资50 亿元用于提升信用交易业务、资管业务、自营投资规模和投行业务等，方案已获证监会通过，有利于公司支持公司战略转型和业绩提升。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价8.68 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.29 元、0.32 元和0.37 元，6 个月目标价8.68 元。

风险提示：利率上行风险、企业经营不善风险、信用违约风险